A股的波动性探讨

股指期货快上市了。大家都知道标的指数是沪深300指数，这个指数自05年年初面世，起点是04年底，基数为1000点。有趣的是，除了05年外，沪深300指数的波动幅度惊人。06、07年，该指数涨幅均超过了100%，08年下跌超过了60%（跌50%与涨100%的幅度相当），09年的涨幅接近100%。为何A股的波动性会如此之大呢？

记得09年7月，行情进行得如火如荼之际，我们邀请了十几位业内的分析师，共同交流对几个热点行业的看法，包括有色金属、煤炭、航运、化工等。当时印象深刻的是，分析师大多乐观，看好这些行业最重要的理由是流动性过剩。以有色为例，传统的估值方法如P/E、DCF已很难给出合理的目标价。但是，股价还在涨，没人愿意给卖出建议。而且，09年最流行的投资方法是趋势投资。

以上这件事，似乎可以从一个侧面推测A股高波动性的成因。所谓牛市不言顶，熊市不言底。如果再做进一步探讨，A股的波动性可以从两个角度来分析：1）宏观经济的周期性波动；2）投资者的行为。

A股的波动性探讨

影响股票市场走势的因素非常多，从长的投资周期看，股市最终取决于经济的基本面。从06到09年，我国的经济也经历了一些波动，如08年遭遇了百年一遇的金融危机，09年则是通过刺激政策使得经济出现V型反转。即便如此，要解释这四年A股动辄翻倍的波动，似乎说服力不够。在我的印象中，除了09年新增贷款同比有接近翻倍的增长外，很少有宏观经济指标出现如此巨幅的波动。

投资者行为，也许能对A股市场的高波动性作出更好的解释。国内的投资者，大体可以分为机构投资者和个人投资者。机构投资者，其决策体系理应更具系统性。但是，对负责具体操作的投资经理而言，以年为周期甚至更短的考核机制和外部偏重短期业绩的评价体系，都在一定程度上影响着他们的投资决策，结果可能导致机构投资者行为亦难以与其长期投资目标相匹配。个人投资者，由于信息来源有限，对股票进行合理估值和定价的难度更大，依赖技术分析的个人投资者居多。因此，个人投资者的行为具有短期性、趋同性，易追涨杀跌。

如今，A股的境内总市值已超过23万亿元，流通市值接近15万亿元。论市值、交易额，A股已属全球排名靠前的股票市场。但是，在完成股权分置改革后，机构投资者的占比也逐步提高的背景下，A股的波动性仍旧如此之高，令人深思。按照传统金融理论的观点，高波动性意味着高风险。高波动性，或许和我国股市目前所处的发展阶段息息相关。

08年的深幅调整，也有投资者对长期投资、价值投资产生了质疑。究竟是该追随价值投资、还是趋势投资？我国股市的历史还不算长，投资者更重要的是要培养符合自己习惯的投资方法。借鉴黑猫白猫的说法，能控制风险、长期盈利才是好的投资方法！

股指期货上市后，A股的波动性会否因此而发生改变？对此，我们将拭目以待。 （上海证券报）

专家：A股正处理性调整期 波动是全年主题

在2日举行的“中国经济新春论坛”上，大福证券中国研究及机构业务董事胡文伟、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、清华大学教授李稻葵、长江商学院教授周春生、国金证券首席经济学家金岩石等与会专家表示，2010年资本市场将是一个调整年，政策退出、金融创新和公司业绩增长成为影响股市的三大因素。

今年波动比较大

记者：目前上证综指已跌破3000点，接下来行情会如何？

胡文伟：股市正处于理性调整的过程中，市场有其自身规律，当大家普遍认为短期在高位时，它一定有回调的压力。未来走势需要看一季度经济数据，如果数据超预期，股市可能会重拾向上动力。今年股市可能会从去年的单边上涨转变成震荡向上。但是大趋势还是取决于经济状况和流动性，如果这两方面不变，它的方向就应该是不变的。

巴曙松：市场很难预测，2009年所有的人都认为2010年有一波行情，但这种预期往往错了。我的判断是今年波动比较大，是一个重新寻找新平衡点的过程。

李稻葵：2010年资本市场是一个调整年，调整反映在资产价格上，在某些领域会有所下降，但是这个下降不见得对投资者是坏事，因为投资者从资本市场收益的不仅是价格，分红的水平也可能提高了。2010年，企业的效益提高了，我对资本市场发展还是充满信心的。

周春生：2010年股市不确定性非常大，新的金融产品对大盘股的影响比较大。如果从历史纵向的水平看，现在的估值并不算太高。再加上今年预期上市公司的盈利平均有25%左右涨幅，从这个角度看，2010年股市可能会有很大波动，但整体趋势不会太差。现在是2900多点，如果说有10%到20%的涨幅，我不会太惊讶。我觉得回到3200点是大概率事件。跌到2700点也有可能，但那是小概率事件。股市永远是个概率。

金岩石：在2009年收盘点位上有可能下跌10%，上升空间不超过30%，这就是我的一个基本判断。2010年卧虎藏龙，所以大家稳中求胜，好自为之。

政策退出与市场博弈

记者：目前，影响资本市场主要有哪些因素？

巴曙松：全流通很可能是大家没有足够重视的因素。此外，经济刺激政策的退出跟金融市场间会形成一个非常有意思的悖论。在传统的平稳发展时期，经济复苏越强劲，上市公司业绩越改进，对金融市场越有强劲的支持。但市场会很快预计到强劲的复苏必然会带来更早的、力度更大的退出措施，就会形成下跌的动力。所以，当经济出现了非常强劲的复苏信号时，可能对金融市场未必是很好的信息，但经济开始减速的时候，往往市场会预计不会出台很强烈的退出政策。这样一个退出的悖论和博弈的过程，会贯穿整个2010年金融市场。

金岩石：政策的不确定性、金融创新和业绩增长三大因素影响股市。上市公司业绩是支持上升的力量，政策的不确定性是影响或者导致股市下降的因素，金融创新是助涨助跌的理由，但是涨跌取决于政策面和业绩面的波动。中国现在刺激政策不该退出，而且也退不出来。只要今年出口上不来，投资仍然占GDP增长马车的头排，贡献度不会低于70%，所以全年就不存在一个政策退出的问题。这两个月就是股市以下跌来反应对政策不确定性的担忧。

消费零售最具确定性

记者：今年能够高速增长、给投资者带来收益的板块有哪些？

金岩石：消费零售是最具确定性的，因为其较少受政策影响，而今年最大的不确定性就是政策，房地产、金融都受政策的影响，

胡文伟：房地产自身的增长率是客观存在的，2009年的业绩一定相当不错，甚至一直持续到今年上半年都是不错的。房地产股票目前是反映了政策的调控。 （中国证券报）