糜韩杰：股指期货上市初期谨防流动性风险

为了保证股指期货的顺利推出和上市后的平稳运行，相关机构对股指期货制定了严格的风险控制制度和市场准入门槛。但是有一个风险是无法通过制度规避的，这就是流动性风险。笔者认为，在股指期货上市初期，投资者有可能面临较大的流动性风险。

让我们看一下股指期货上市初期市场参与者的情况。股指期货的市场参与者一般分为两类，一类是投机者，主要是自然人投资者；另一类是套利和套期保值者，主要是以基金为主的机构投资者。

首先看第一类投机者。按照投资者适当性制度的要求，自然人需有50万元以上资金才可开户。根据上海证券交易所2008年的统计数据，自然人投资者10万元以下持股帐户数占90.66%，10-30万元占6.8%，30-100万元占1.89%，100万元以上占0.41%。从中可以看出，有能力转移出部分资金参与股指期货的帐户至少需要100万以上，而这个比率仅为0.41%，根据2008年的2759.81万户的自然人帐户数，那么合格的只有11.32万户。

再来看第二类套利和套期保值者。虽然公募基金通常可以参与股指期货的套利和套保，但是股指期货上市初期真正可以参与的基金只有相当少的一部分。而其他基金若要参与股指期货交易，需要变更投资范围，其中涉及与托管行协商、召开基金持有人大会并报备证监会等程序。这通常需要较长的时间，因此基金大规模介入股指期货需要一个过程，初期基金参与规模不大。

股指期货上市初期有流动性风险

另外，基金参与股指期货的规模也将受到严格的控制。虽然目前没有基金具体参与股指期货的办法出台，但根据2007年的《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》(征求意见稿)，基金持有买入期货合约价值，不得超过基金的10%。假定保证金比例为15%的话，那么基金能够动用的投资期货多头合约的保证金仅为1.5%。另外持有的卖出期货合约（空头头寸）价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成分股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。假定基金持有的股票均为沪深300及其相关股票的话，按15%的保证金比例来看，基金做空期指金额不超过约15%。从中可以看到，一方面基金做多做空的金额十分有限，最多15%。另外，做空和做多的不对称也在某种程度上制约了基金参与的金额。

因此，在股指期货上市初期，不管是投机者还是套利和套期保值者的数量都是比较少的，而市场参与者人数的不足，将会导致成交稀少，甚至是难以找到合适的交易对手，这时市场可能会产生流动性风险。

从国际上看，其他市场股指期货上市后的一段时间也面临成交量较少的情况。比如，标准普尔指数期货推出的第一年日均成交量为14307手，日经225指数期货推出第一年的成交量为18250手，韩国KOSPI200指数期货第一年的日均成交量为4604手，而台股指数期货第一年的日均成交量仅有1739手。

那么，流动性风险会对股指期货市场初期造成什么样的影响呢？最明显的就是市场上的交易会对价格产生很大的冲击成本，套保难以按事前计算的价格买入合约，同时套利的无风险区间也将较一般情况有所扩大，减少了套利的可能。另外，流动性不足还会造成股指期货在上市初期价格波动的加剧，而这无疑增加了市场参与者的风险。因此，在股指期货上市初期，市场参与者需重视因流动性不足而对自身交易的影响。（糜韩杰 中国证券报）

股指期货的投机性交易量将大于保值性交易量

中国金融期货交易所定于2010年2月22日9时起正式受理客户开立股指期货交易编码申请，《中国金融期货交易所交易细则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所结算***结算业务细则》、《中国金融期货交易所***管理办法》、《中国金融期货交易所信息管理办法》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》和《中国金融期货交易所套期保值管理办法》也于2010年2月20日开始实施。这意味着中国境内的股指期货交易就要变成现实。

预计股指期货交易开始后，股指期货的投机性交易量将大于保值性交易量。原因是投机性交易的突出优点是分析简单和操作简便，而进行套期保值交易，就比较麻烦。

进行投机性交易，只要对实际股指和期货股指的走势进行预测，然后根据自己的期货保证金量进行决策和操作即可。交易者计算盈亏时，也很简单，可以用简单的公式（未考虑税费）：

做空的实际盈亏=（开仓卖出点数-平仓买入点数）×300元

或者做空的账面盈亏=（开仓卖出点数-结算点数）×300元

做多的实际盈亏=（平仓卖出点数-开仓买入点数）×300元

或者做多的账面盈亏=（结算点数-开仓买入点数-）×300元

然而，进行套期保值交易，需要申请套期保值额度，需要同时在现货市场和期货市场进行反向交易，否则就不叫套期保值了。特别是，现货市场的股指本身无法进行买卖，只能买卖与300指数相关的证券，所以需要计算两个市场的交易数量比例。计算盈亏时，需要用两个市场的盈亏互相抵消，计算盈亏净额。如此的麻烦，估计愿意进行套期保值交易的投资者不会太多。

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