有些专家认为，在套保中，如果现货和期货是“主从”的关系，则不用费时费力地估计贝塔系数，直接将β简单地设为1即可。笔者研究认为，β系数的选择应该根据投资主体和套期保值目的等不同，而区别对待。投资者应该根据自身情况，合理地估计和设定β值，在实战中不可死板地将β定为1。此外还需对β实施动态管理，做到及时更新。

股指期货上市交易以来，已平稳运行两月有余，根据中金所提供的数据，机构投资者占整个开户数的3.2%，占总成交量的1%，和国外成熟市场相比，机构投资者的占比偏低。中金所正逐步吸引机构投资者参与股指期货，完善市场结构，发挥股指期货的套期保值功能。

股指期货上市交易以来，已平稳运行两月有余

为了帮助广大投资者提高套期保值实务操作能力，中金所邀请国内外一流股指期货实务专家，定期举办股指期货套期保值研修班，笔者有幸参与了其中一期。专家们从理论和实战两个方面毫无保留的介绍，让笔者感觉受益匪浅。然而讨论中，笔者发现有很多投资者就如何设定贝塔(β)系数这一问题存疑颇多。下面简要介绍一下笔者对该问题研究心得，希望能够起到抛砖引玉的作用。

关于β问题最多的是如何设定β系数，用哪个计量模型估计β，是否需要对β进行动态管理？有些专家认为，在套保中如果现货和期货是“主从”的关系，则直接将β简单的设为1即可。主要原因是很多人为了β系数的估计细节，往往裹足不前，畏首畏尾，错失套保的最佳时机。而将β系数设为1虽然不是最好的做法，但却是一个结果不差的选择。

笔者认为β系数的选择应该根据投资主体和套保目的等不同，而区别对待。如果投资主体是规模较大的社保基金、资产管理公司或跟踪大盘的指数基金等，其在配置资产组合时，经常多元化配置，其投资组合的β系数有可能在1附近，这些机构在做套保是时，将β设为1不失为一种简单、省时、有效的选择。

但是，如果投资主体是资金有限、规模较小的基金，或者是以单一行业为投资目标的基金或私募，简单地将β系数定为1将面临一定的风险。例如，市场上主要投资于低碳经济概念的汇丰晋信低碳先锋基金(540008)和国内第一只以“低碳经济”为投资主题的私募股权投资基金浙商诺海低碳基金，主要投资“低碳概念股”，而低碳行业的β系数为0.83，期指主力合约6月25日收于2754点，按照2亿元的基金规模计算，β系数为1和0.83对应需要买卖的期货合约分别为242和200手。显而易见，这时简单地将β设为1，则有20%左右的风险敞口。此外，如果投资主体是“大非”， 由于个股的β系数差异很大，则更要认真计算所持股票对应的β系数，简单地将β设为1会承受很大的风险。

如果套保的目的只是为了完全规避风险，笔者认为那些β系数在[0.9，1.0]区间之外的行业，如医药、生物制品行业(β系数0.82)、采掘业(β系数1.25)，应该尽量选择本行业自身的β系数，按照β系数为1计算的期货合约数量将会使投资者承担很大的风险。

如果套保的目的除了完全规避风险之外，还要获得一定的收益，不可否认，在某些时候简单地将β设为1可以起到一定程度的“随涨抗跌”作用。这是因为，如果机构投资者预期大盘将会上涨，所以挑选β系数高 、攻击力强的股票；或者也有可能是因为某些股票处于超跌状态(例如近期地产股跌的很多)，认为已跌到底，再跌的概率不大。相反如果反弹起来，会比大盘涨的更多。在决定避险时，β系数采用大于1的值 ，就等于抹杀了自己的选股布局，这时将β设为1会起到一定的积极效果。但需要指出的是，这种效果是建立在投资者正确判断大盘趋势的基础之上的。如果判断错误，负面效果也极其明显。

对于在现货上投资动则上亿的机构投资者而言，β系数的选择直接关系到套期保值的成败，投资者应该根据自身情况和套保目的等不同，合理的估计和设定β值，在实战中不可死板的将β定为1。投资者还需对β实施动态管理，及时的更新β值。(太平洋证券 张乐久)

股指期货助力指数化投资

指数化投资主要是通过投资于既定市场里代表性较强、流动性较高的股票指数成分股，来获取与目标指数走势一致的收益率。

在股指期货诞生前，唯一可以实行指数化投资的途径是通过按某指数中权重比例购买该指数中的所有股票，或者购买数量较少的一篮子股票来近似模拟市场指数。但这种股票组合复制指数的方法经常出现高跟踪误差。相对的，股指期货的出现允许投资者创造一种所谓的“合成指数基金”，这种替代实际购买股票的方法是利用买卖股指期货和固定收益债券来构造一个和目标市场指数相同或高于市场指数表现的组合，从而极大地降低传统投资模式所面临的交易成本过高及指数跟踪误差。

期货加债券增值策略

期货加债券增值策略是资金配置型的，也称为期货加现金增值策略，这种策略是利用股指期货来模拟指数。股指期货保证金占用的资金为一小部分，余下的现金全部投入固定收益产品，以寻求较高的回报。这种策略被认为是增强型指数化投资中的典型策略，这样的组合首先保证了能够很好地追踪指数，且当能够寻找到价格低估的固定收益品种时还可以获取超额收益。

期货加现金增值策略中期货头寸和现金头寸的比例一般是1:9，也可以在这一比例上下调整。一些指数型基金只是部分资金采用这种策略，而其他部分依然采用传统的指数化投资方法。

期货现货互转套利策略

期现互转套利策略是利用期货对于现货出现一定程度的价差时，期现进行转换的套利操作策略。这种策略的目的是使总报酬率除了复制原来指数的报酬之外，还可以套取期货低估价格的报酬。

这种策略本身是被动的，当低估现象出现时，进行头寸转换，该策略执行的关键是准确界定期货价格低估的水平，并精确测算每次交易的所有成本与收益。

其基本操作模式是：用股票组合来复制标的指数，当标的指数和股指期货出现逆价差并达到一定水平时，将股票现货头寸全部出清，以10%左右的资金转换为期货，其他约90%的资金可以收取固定收益，待期货的相对价格高估，出现正价差时再全部转回股票现货。另外，当期货各月份出现可套利的价差时，也可以通过跨期套利来赚取利润。

该策略在操作上的限制是股票现货头寸的买卖，大量卖出股票组合对股票现货市场有冲击，从而产生冲击成本。这个成本的计算受股票现货仓位的大小、交易时机等因素影响。（长江期货 黄骏飞）

股指期货时代的思考

随着股指期货的推出，市场中许多固有的博弈规则不可避免地发生着改变。在市场变局面前，对于所有的证券投资者而言，解决之道其实并不复杂。那就是尝试着去了解股指期货与证券市场的内在关系，去适应这种变化，去理性地思考投资的未来。

沪深300指数期货作为一种风险管理类型的金融衍生产品，从理论上讲，它和证券市场之间的关系是互相影响、相辅相成的。综合国际市场上的各类经验，股指期货的推出，既不是股票市场的重大利好，也不可能构成重大利空，而是一种相对中性的政策，它只是为资本市场提供了一个用来管理风险的基础工具。其交易的主要目的是为投资者规避市场中的系统性风险，而不是为投资者引爆风险。不仅如此，从长期来看，股指期货的推出和有效运行，将有利于扩大股票市场的总体规模、增强资本市场流动性，有利于证券市场资本定价功能和资源配置功能的有效发挥。

很多投资者不禁要问，既然如此，为什么市场上还有一种观点认为股指期货的推出是弊大于利呢。其实，这种误解产生的原因并不复杂，它是对市场观察的偏差和对流动性的错误解读造成。客观的讲，沪深300指数期货对证券市场流动性的影响既有资本方面的影响，也有心理方面的影响，二者的共同作用，决定了股票市场资本流动性的变化趋势和强度。根据国际资本市场的发展经验表明，股指期货与证券市场两者之间具有相辅相成、相互促进的关系。在股指期货推出之后，市场中的一部分投资者会因套利、套期保值等需求的增加而改变原有的市场交易模式，进而提高了证券市场的资本流动性，改变了证券市场的交易节奏。我们以香港恒生指数期货为例，通过观察可以发现，在恒指期货上市之后，以资本周转率作为流动性评价指标的股票周转率迅速增加了80%以上，有效地激活了当时港股市场的资本流动性。也就是说，随着股指期货的推出，在某种程度上扩大了股票市场的成交量，活跃了资本市场。

此外，随着股指期货的推出，投资者可供选择的投资策略也出现了多元化的趋势，这样就会导致股票市场信息传导渠道出现扩张，市场交易机制逐步完善。相对于当前投资者而言，比较陌生的套利交易也将得到巨大的发展空间。正是这种套利交易的广泛应用，使得股票的交易价格不可能偏离其真实价值太远。假若价值偏离过大，就必然会出现明显的套利机会，致使市场中的大批套利者参与其中，来追求价差收益。这种情况必然导致其股票价格迅速回归到一个真实的、能够被市场所广泛接受的价格水平上。从这个角度来看，股指期货不但不会引爆市场风险和产生过度投机，还可以起到稳定资本市场运行轨迹，促使股票价格合理估值的终极效果。

根据国外市场的成熟经验，股指期货交易的平稳运行不但可以加快证券市场的自我调节速度，同时也起到了挤压资本市场经济泡沫，避免证券盲目估值的作用。大量的研究机构在研究了1984年至1988年香港恒生指数期货与香港证券市场的关系后一致认为，恒指期货的推出，不但没有增加股票市场的波动性，造成大规模的系统性风险。而且在很大程度上缓释了证券市场的价格波动幅度，降低了因估值偏差而产生系统性风险的发生概率。（银河期货 赵炜）