2010年下半年估值年报：估值中枢下调，预计下半年存在估值修复机会

综合4种估值方法，我们得出A 股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2904 点，相比上期下调216 点；主要是下调今年及未来盈利预期所致。本轮调整我们倾向性的认为是深度调整，调整的极限可能在2414 点，我们认为目前市场调整至2500 点一线已经较为悲观的反应了经济基本面的调整预期。

从资金面看，加息的力度及幅度的担忧有所下降。国债利率持续稳态回落是一个较好的佐证。但我们认为，为降低通胀预期与货币政策回归常态，下半年仍有加息的风险。盈利预期方面，整体A股2010 年、2011 年的盈利预期分别为25%、14%。

从重要持股人行为看，十大基金公司较低的仓位配置表示基金观点在趋向一致。防御型仓位配置表示机构对市场看法均偏悲观。

今年1 月至4 月大小非减持量仅为10.5亿股，为2008年二季度以来的低位，根据大小非历史上高抛低惜的习惯，目前估值不高。

从市场融资看，截至2010 年5 月14 日，2010年A股市场实际总共募集资金2918亿元。伴随发行数量的增多，必将促使中小盘整体不合理的高估值情况得到逐步修正。

从微观流动性看，中期微观流动性依然有回落的可能。从估值角度及悲观预期反映的程度看，我们认为目前底部已经临近。但2010年下半年整体市场仍会处在政策调控阴影中，且地产引擎弱化之后整体经济驱动引擎也在弱化，使得经济基本面强劲超预期的可能较小。预计在经济回档的不确定性弱化之前，整体市场在估值中枢之下运行；待不确定性弱化之时，市场有望修复性回升至价值中枢2904点之上。

综合REP、GARP 两种方法来看，我们认为从估值的角度值得关注的行业有银行、综合性石油天然气、建筑工程。（中投证券）

A股市场估值中枢下移 存在“戴维斯双杀”压力

一季度经济与公司盈利的“漂亮数据”使得市场的预期保持在乐观状态，绝大多数专业机构对2010年上市公司盈利增速的预期达到30%左右，即使存在“前高后低”的看法，并且最近有部分专业机构调降了今年上市公司的盈利预期，但对公司盈利增速的预期仍普遍保持在20%以上。我们认为，这些乐观预期是十分不可靠的。即使部分机构调降了公司盈利预期，在目前来确定调降幅度也是非常不严谨的。

原因在于：

（1）对“经济引擎”房地产实施调控后，今年地方政府的土地财政没有了，经济活力必然会大幅收敛。

（2）房地产行业本身的利润将急剧缩水，虽然大多数房地产企业在去年房产旺销中提前锁定了部分今年利润。但是，新增利润的消失、为后面“过苦日子”平衡财务等原因仍将可能会促使今年的实际利润远低于目前的市场预期。

（3）房地产行业受调控的传导，导致钢铁、水泥、原材料、工程机械、建筑施工、家饰、银行等上下游数十个关联行业的利润增长点没有了。并且，房地产景气度的突然“窒息”，还使得这些行业的原材料库存、产品库存后期面临跌价核销，进而影响利润的财务压力。

（4）银行业下半年起利润有可能出现较大幅度下降。下半年加息2-3次已是大概率事件，即使是对称性加息，也会因为存款增多、贷款减少的原因降低银行利润。

（5）4月份CPI数据为2.8%，意味着通胀显性化已经持续3个月，1-4月份的平均数据为2.35%，也已超过2.25%的一年期存款利率。由于PPI对CPI的成本传导已经开始显现、农副食品价格已经进入新一轮的上涨周期、去年6、7月份基数超低等原因，基本已可确定通胀压力已经开始进入增强期。由于经济形势已经进入收敛期，通胀压力陡增之后，制造部门的成本压力很难进行有效转嫁，中游行业的利润率必然降低。

（6）各项刺激性经济政策正在陆续退出，汽车、家电补贴等优惠政策的取消或减少，再结合市场需求经过去年大释放之后的收敛，今年的利润增速必然出现比较明显的回落。

（7）在出口增速恢复常态之后，在刺激性的出口退税政策恢复常态，以及在2008年全球金融危机中实施盯住美元的汇率政策也将面临调整。如此，出口类企业的盈利能力必然会受到较大影响。

很显然，目前市场对今年上市公司盈利预期过于乐观，存在明显高估是肯定的。不能确定的是上市公司盈利增速回落的幅度。因此，后期市场对今年上市公司盈利预期必定有个不断调降的过程。公司盈利增长预期调降的同时，必然还会促使市场估值中枢的下移，已经处于调整状态的A股仍存在“戴维斯双杀”压力。（上海证券报）

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