申银万国：未来三年估值中枢21-24倍

A股市场平均估值究竟到多少倍才算合理？这在业内一直是个争论不休的话题。申银万国证券研究所在近日发布的研究报告中认为，目前可判断未来三年中国无风险收益率处于3%-4%之间，在这样的情况下，中国股市的静态估值中枢在21-24倍之间应该比较合理。

未来A股估值中枢分析

申万研究表明，从历史经验来看，A股上市公司的动态PE以20倍为中心，在±1.5倍标准差的范围内波动，也就是在9倍-31倍的范围内波动。但是在经济过热，流动性泛滥的07年，最高水平曾经达到43倍，最低水平在06年初，约为10倍左右。从动态PB来看也类似，以2.8倍为均值，在±1.5倍标准差的区间内波动，最低曾经达到1.5倍，最高曾达到6.8倍。重要的是，目前申万重点公司的10年动态PE仅为14倍，估值处于历史较低水平。

为什么会陷入低估值区间呢？申万研究认为，从整体来看，市场对于房地产调控对经济的担心，是抑制整体估值上升的一个主要因素。目前，A股低估值的主要原因来自于对房地产调控，流动性收紧预期的抑制。中国的房地产价格处于迅速泡沫化时期，很多一二线城市房价09年已经涨了一倍，这种泡沫的破灭将对中国经济带来巨大的伤害，也会对以制造业、银行为主的中国上市公司的盈利预期带来向下风险，这种风险的存在在很大程度上抑制了A股的估值水平。

从行业结构上来看，目前A股估值低于历史均值主要是受到银行、石油、石化等行业低估值的影响，若剔除这三个行业，则动态PE回到历史平均水平附近。从A股的行业结构来看，银行、石油、石化、地产这几个行业无论流通市值还是总市值占比均已接近整体的半壁江山，而这几个行业的估值与历史相比却接近历史最低水平，导致了目前A股估值低于历史均值。在对于房地产调控以及流动性紧缩政策的抑制下，银行、地产等行业的估值短期内难以提升，而石油、石化行业则由于自身的成长性空间限制以及政府对于成品油价格的管制，使得石油、石化行业的估值短期内难以显著上升。若剔除银行、石油、石化、地产这几个大市值，低估值行业，其余行业的估值目前来看并不低，处于历史平均水平附近。

申万证券认为，从未来三年的中国经济增长来看，中国经济将呈现相对平稳的格局，预计10-12年中国实际GDP增速为9.9%、9.7%和10.5%。其中11年经济增速的下滑一方面来自低基数效应的消失，另一方面则来自于房地产泡沫挤压带来的阵痛，但整体来说，未来三年整体中国经济仍然值得期盼。

未来三年，中国无风险收益率处于3%-4%之间，这一水平对应的相对合理的静态估值在21-24倍之间比较合理。从各国无风险利率对估值的影响来看，无风险利率越高的国家其估值往往越低，但是这种影响具有一定的限度，当无风险利率达到一定的程度时（大概5%左右），利率对估值的影响会出现一定程度的减弱，从主要国家历史的经验来看，PE的静态估值中枢大部分处于15-20倍的范围内。

从历史上新兴产业估值提升的历史来看，我们建议关注食品饮料、零售、中药、服装等中低端消费相关行业以及手机支付、下一代互联网、以及工业节能等新兴行业的投资机会。（上海证券报）

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