公司短期业绩最大的看点来自募投项目塑料安瓿生产线的销售，其订单需求有望在2012 年爆发，促使公司收入增速迎来向上拐点，进入高速发展期。预计公司2011~2013 年eps 为 1.04、1.64、2.35 元，同比增长47%、65%、44%。

关于公司估值的讨论。

市场上有认为公司本质属于制造装备行业，具有一定的景气周期，应该按机械股给予25-30 倍的估值。但我们认为公司属于技术、产品驱动的创新型企业，能够长期创造稳定的现金流，站在投资角度，应该属于阿尔法投资，而不是贝塔投资。而且现阶段公司规模较小，成长动因强烈，可以突破传统PE，估值天花板可以更模糊点。

目前股价对应11 年40 倍PE ，短期而言，估值合理，但在新产品有望爆发性增长的背景下，公司未来几年的业绩向上弹性空间很大，给予增持评级，目标价提至50 元，相当于2012 年30 倍PE。

核心假设：

塑料安瓿生产线：预计2011 全年实现销量6 条，2012 年进入爆发阶段，2012~2013 年销量有望达到20条、35 条，毛利率稳定在60%以上；全自动智能灯检机：预计2011 年确认收入15 台，2012~2013 年销量有望达到30、50 台，毛利率预测为70%。

主业大输液软塑化保持趋势：玻瓶生产线逐步减少，转移到软袋和塑瓶大输液生产线的投产。预计软袋生产线增长率能保持在30%，毛利率稳定在64%，随着倒立式软袋、双室袋生产线等高端产品的推出，未来毛利率仍有提升空间。

有别于大众认识：

市场认为公司的成长空间存在天花板：我们认为高端制药装备将面对从销量的扩张到质量的提升的转变，公司基于自身的研发创新实力以及对行业技术发展的把握能力，有望率先实现增长模式的转型，借力产品结构调整，进一步驱动快速发展。

市场对塑料安瓿市场推广前景的担忧：我们认为在利益驱动下，安瓿复制大输液软塑化是大概率事件。

塑料安瓿在电解质、营养剂等领域较为容易实现推广，此外，我们看好其在麻药等高端专科用药领域的临床使用前景。

股价表现催化剂：

塑料安瓿生产线、全自动智能灯检机的订单大幅增长

创新产品的推出

盈利超预期

公司基本情况

千山药机提供各种类型的注射剂生产自动线及其辅助设备，是国内同行业中产品种类最为齐全的企业之一。

目前主要产品有非PVC 软袋大输液生产线、塑瓶大输液生产线、玻瓶大输液生产线、玻璃安瓿注射剂生产线等。募投项目塑料安瓿生产线、智能灯检机将构成未来发展驱动因素。

公司所属细分行业

公司主要产品结构

公司营业收入和净利润稳定增长。过去4 年，公司从2007 销售收入0.96 亿增长为2010 年2.11 亿，复合增长率30%；净利润也由2007 年的0.13 亿增加为2010 年的0.45 亿，复合增长率为53%。公司注射剂生产设备销量及销售收入均排名同行业前三名，技术处于国内领先地位，其中大输液生产设备销量及销售收入居同行业首位，2010 年销售收入、毛利润合计占比达到70%、77%。

公司业务收入变化

公司净利润变化

公司业务收入构成情况

公司业务收入构成情况

需求分析：软塑化趋势持续，软袋生产线增速可保持30%。

下游大输液市场的产品软塑化趋势明显，目前在欧美等发达国家，软袋、塑瓶包装的输液产品已经成为市场主流，美国达到95%，欧洲达到80%，日本也达到了90%以上。而国内市场玻璃瓶包装仍是主流，玻瓶、塑瓶、软袋的产量比重为为4：4：2。预计我国未来玻瓶、塑瓶、软袋的产量比重目标为2：3：5。

目前大输液行业的内生性增长趋于缓慢，行业的变化将更多的来自存量市场结构调整，预计大输液的软塑化进程有望再持续2~3 年。通过对现有以及目标的产品结构比较分析，我们判断：玻瓶需求正处于下滑通道；塑瓶则进入振荡期，平稳下降；而软袋短期内仍会有较大的增长空间。

国内大输液软塑化结构

国内外大输液软塑化结构对比

根据我们的假设计算，目前我国大输液生产线保有量在600 条（根据总产能、单条生产线的产能大致测算），其中软袋生产线的保有量为225 条。若2013 年大致完成软塑化进程，则软袋生产线将增长209 条，实现年均70 条的增长需求。考虑到折旧率10%，每年还将有20 条折旧需求。因此，未来3 年的软袋复合增速有望达到30%以上。塑瓶、玻瓶生产线的需求将逐步下降，该类市场更多的将会是折旧带来的更替需求。

公司在软袋生产线处于市场领先地位，有较大提升空间。

目前国内非 PVC 软袋生产线设备的企业主要有千山药机、新华医疗、汇一药机等，其中千山药机和新华医疗是国内市场的领先者，目前两者合计的市场份额超过80%。

我国软袋包装刚起步时，使用的生产线以进口为主，国外主要的生产厂家有德国 Plumat、美国PDC 等，当时3,000 袋/小时的售价接近200 万美元/条。千山药机于2003 年成功研发出国内第一条非PVC 软袋大输液生产线，填补了国内市场空白，迅速完成了进口替代的过程。目前生产的7,500 袋/小时生产线的售价不到500万元，性价比处于市场领先地位。

根据我们的预测，公司的非 PVC 软袋生产线未来3 年的复合增速在30%以上。之前由于产能瓶颈，公司产品销售一直处于供不应求的状况。IPO 上市后，公司将充分利用融资契机，释放产能，大幅提升承接订单的能力，凭借产品梯队和技术优势，实现高速增长。

行业天花板？技术创新改变增长模式

机械企业的发展经验告诉我们，制药装备企业终将面临下游需求增速放缓的问题，注射剂生产线领域也不例外。从长期发展看，大输液行业已经过了景气高点，大输液生产线的需求增速回落是一件较为确定的事。在未来几年，除了来自制药工业快速发展、新版GMP 推行带来的产能扩张，高端制药装备需求的增长将更多来源于下游企业对于生产效率和产品技术要求的不断提高。

因此，如何实现从销售数量的扩张转向技术质量的提升，已成为所有高端制药装备企业将面对的问题。我们认为千山药机基于研发创新实力，已具备转型的基础，通过不断推出新的产品跨越下游景气周期，这也是公司的长期核心竞争力所在。这几年公司在产品结构、投资项目等方面已发生转变，引领行业增长模式的改变。

看点一：出色的研发实力奠定转型基础

公司视研发创新为最重要的核心竞争力：

丰富的产品储备：公司是非 PVC 软袋、塑瓶等行业标准起草者。良好的的产品梯队使得发展空间巨大。塑料安瓿、全自动化智能灯检机等新品上市将进一步催化这种向上弹性。

持续的自主创新：截至2011 年6 月，公司已获授权专利867 项，其中发明专利49 项、实用新型专利812项、外观设计专利6 项。

全面的解决方案：公司一直将“最佳输液设备解决方案服务商”的发展模式作为战略愿景。依赖于完整的产品系列和技术实力，可根据客户的不同需求提供定制化的整体解决方案，提供“一站式”服务，使客户需求在产品的设计阶段即得以体现。

看点二：卓越的把握技术发展趋势能力

在转型过程中，下游结构调整将催生行业新市场：对于制药企业而言，必须通过不断的产品创新、技术升级，才能取得毛利率的提升、收入的快速增长，谋求超额收益。因此，只有能把握这种技术发展趋势的制药装备企业，才能在由“量”到“质”的发展跨越中占据优势。

生产效率提高：集成化+自动化+高速化

对于下游注射剂生产企业，生产效率的提高往往能带来毛利率的提升，从而增加自身的市场竞争力。因此，那些具备更高的集成化、自动化、高速化的制药装备，将成为行业的发展趋势：

集成度更高的设备能够减少下游企业厂区的洁净区面积，降低设备的投资和运营成本。

在劳动力成本提升的背景下，自动化取代半自动化、人工化，能有效提高下游企业的生产效率、降低劳动强度。

高速化的设备则能提高下游企业的人均产值，降低生产成本，实现规模效应。

大输液产品更新换代助推质量提升

在大输液软塑化进程的后期，产品的升级换代将成为主旋律。每一次新的包材品种的推出，都能为企业带来新的增长驱动力，未来毛利水平较高的高端品种将成为大输液企业的“主战场”。

倒立式软袋有望复制直立式软袋增长：与直立式软袋一样，即将上市的倒立式软袋也具备了非PVC 软袋和塑瓶的特点，生产成本低于软袋、接近塑瓶，零售价格略低于软袋、高于塑瓶，即拥有更高的毛利水平。

多室袋代表着高端产品方向：该产品含两个或两个以上储药腔，实现了液-液、粉-液分装，即配即用。

预计即配型输液等高端产品的市场未来将得到快速发展，有望达到大输液总市场容量的5%以上。

大输液行业正在进行的升级换代，为上游装备企业提供了发展契机。公司借力研发创新不断推出新的生产设备，引领下游包材产品升级换代：

公司在 2005 年就已成功开发出国内第一条即配型非PVC 膜软袋大输液生产自动线。目前已售出1 条即配型软袋生产线给华北制药。

公司现已研发出 SPZC10 倒立式软袋生产线。目前下游已有双鹤等多家大输液企业开始生产倒立式软袋，预计公司产品12 年开始贡献业绩。

公司在输液高端产品线的向上延伸将助推跨越行业周期，享受品质提升。

塑料安瓿：小水针“重演”大输液的包材升级

安瓿注射剂：根据临床习惯，容量在20ml 以下的注射剂称为小容量注射剂，俗称“小水针”。常用于存放注射用的药物以及疫苗、血清等，也用于口服液的包装。和大输液市场一样，安瓿类的软塑化趋势也将同样明显，未来塑料安瓿注射剂将替代目前广泛使用的玻璃安瓿注射剂。

塑料安瓿在生产、运输、使用过程中较玻璃安瓿都有一定的优势：与玻璃安瓿相比，塑料安瓿可明显减少在开启过程中产生的不溶性微粒。浙江大学医学院于2007 年的研究结果显示：开启安瓿瓶后，易开型聚乙烯塑料安瓿和玻璃安瓿中均未检测到25 um 的不溶性微粒，但塑料安瓿产生的3 um、5um 和10um 微粒显著少于玻璃安瓿。

塑料安瓿的微生物污染程度要好于玻璃安瓿：经微生物培养后, 易开型聚乙烯塑料安瓿的菌落数少于玻璃安瓿。开启前未经过任何消毒的塑料安瓿的微生物污染情况也比较轻微。

在临床使用过程中，塑料安瓿不容易造成医务人员的划伤，安全隐患较小；由于玻璃安瓿表面难以贴标签，塑料安瓿相对能避免造成使用错误。此外，在生产运输过程中，塑料安瓿也具备相应的优势。

借鉴国内大输液行业发展经验，我们看好塑料安瓿复制大输液的软塑化进程，特别是在产品定价优势、投资成本降低的驱动下，塑料安瓿逐步替代玻璃安瓿的趋势较为确定。

回顾大输液发展历史，塑瓶软袋固然有诸如使用方便、产品更新替代的必然性，但我国的软塑化进程实际上是在2000 年后才开始出现。
􀁺
投资成本降低引起行业变化：2003 年之前千山药机推出了国内第一条非PVC 膜软袋大输液生产自动线，填补国内空白，开启了我国软塑化进程之门。产品定价优势加速产业变革：软塑类产品进入医保，享受单独定价招标，定价优势加速了软塑化进程。

而站在当前的时点，我们再一次迎来了产业变革契机。如同大输液软塑化升级，安瓿产品目前处于行业变化前期：千山药机在2009 年推出了国内第一条塑料安瓿生产线，再次成为行业技术变革的领先者。

同时，在医院现有的盈利机制驱动下，高价的药品将更受欢迎，尤其是进入医保的品种多。因此，毛利更高的塑料安瓿显然有更大的营销操作空间，较高的销售溢价将打开安瓿类软塑化之门。

公司塑料安瓿生产线，是用于生产塑料安瓿的制药设备，属于国内首创，我们非常看好该产品在未来的爆发力。塑料安瓿生产线也是公司IPO 募投的主要项目，是未来几年着力打造的重要业绩增长点。

公司在塑料安瓿的竞争优势分析

看好塑料安瓿带来的巨大市场

国际市场上，塑料安瓿已被广泛使用，在欧、美、日等发达国家，甚至巴西、印度等发展中国家均已被广泛使用。据统计，塑料安瓿在发达国家的使用率在70％，印度也达到了40%。

相比之下，我国仍以玻璃安瓿为主，塑料安瓿使用率不到1%。塑料安瓿生产技术在2004 年由中国大冢制药在国内率先引进，但7 年发展至今，国内市场仍然较小（日本大冢只在上海、四川等少数地区销售），主要原因在于国内原有塑料安瓿生产线主要是从国外引进，价格在人民币1400 万～1500 万元/每台，投资成本相对较高，国内企业难以承受。同时大冢在中国市场采取的控制生产的策略，基本只在大城市的三甲医院推广，因而在一定程度上限制了塑料安瓿的广大普及。

在安瓿类软塑化过程中，塑料安瓿生产线的需求将迎来景气高点。根据湖南省国际工程咨询中心的统计，我国目前安瓿注射剂生产自动线保有量约为2,000 条。若按照每条玻璃安瓿生产线35,000 支/时的生产效率，我国安瓿市场的容量在1,400 亿支。