一、公司基本情况

1、主营业务：独特的主题公园+文化演艺经营模式

公司以主题公园和旅游文化演艺的投资、开发和经营为主营业务，采用“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，依托杭州历史文化背景修建宋城主题公园，通过文化节目“宋成千古情”演绎杭州文化精髓，成功打造了“宋城”品牌。宋城景区及演艺节目累计接待观众2000 余万人次，演出1.16 万余场，在长三角地区旅游市场独占鳌头。

目前公司核心产品包括“宋城景区·宋城千古情”和“杭州乐园·吴越千古情”。其中“宋城景区·宋城千古情”是公司最核心的产品和收入利润来源，2010 年入园游客人数高达379.7 万人，同比增长47.40%，市场份额远优于主要竞争对手《印象西湖》、《西湖之夜》以及杭州东方文化园。

宋城景区与杭州乐园基本情况

宋城景区与主要竞争对手对比

2、股权结构：管理层持股

宋城股份股权结构

3、财务分析

宋城股份营业收入快速增长

宋城股份净利润快速增长

宋城股份营业收入结构

宋城股份毛利润结构

宋城股份毛利率变化稳定增长

二、行业分析：大行业、小公司

1、主题公园连锁化趋势明显

我国主题公园行业经过了十年的开创探索期（1990-2000）和十年的爆发式发展期（2000-2010），已经初具规模，产生了一批具有较高知名度的品牌，并逐步开展连锁化经营的尝试。但行业内单一企业的市场占有率较低，尚未产生具有绝对竞争优势或垄断地位的主题公园企业。

2、旅游文化演艺行业是蓝海

我国旅游文化演艺行业目前仍处于初级发展阶段，行业集中度低，旅游文化演艺节目数量较少，且多数分散在不同的旅游城市，由不同的公司分别单独经营，不存在全国范围内跨区域的竞争。

3、政策扶植助推行业发展

三、护城河及核心竞争力探讨

1、规模效应带来的低成本可能是公司的护城河

公司目前已经建立起了完整的“主题公园+旅游文化演艺”经营模式，已经培养出自己的舞美、服装、道具、编导等专业创意团队，成熟的主题公园设计创新团队以及专业高效的营销团队。因此在异地复制过程中能以较短的时间达到较好的复制效果。

大致来说，公司新建一座规模与宋城大剧院相当的剧院的成本约为 1 亿元，节目编排及演员等成本总计约3000-4000 万元，土地成本因项目而已。

我们以泰安项目为例，粗略计算公司的盈亏平衡点。泰安项目总面积 500 亩，总投资5 亿元，其中公司负责出资200 亩。扣除剧院和节目编排成本共约1.5 亿元，200 亩土地成本可粗略计算为1.4 亿元，因此公司泰安项目总成本约为3 亿元，其中土地和剧院等固定资产投资约为2.5 亿元，节目编排成本0.3-0.4 亿元。按照公司目前的会计政策，固定资产折旧约0.20 亿元/年，因此泰安项目正式推出第一年，公司成本约为5000-6000 万元，按照宋城景区人均消费100-110 元推算，则泰安项目第一年只需吸引游客50-60 万人就可实现盈亏平衡，第二年就可实现盈利，考虑到泰安景区2010 年游客总数近400 万人次，《泰山千古情》预计游客数量超过50 万人次并不算高估。

2、模式领先

公司经过十余年发展，已经建立了较为完善的“主题公园+旅游文化演艺”深度融合的经营模式，主题公园和文化演艺节目互为补充，最大效应地发挥协同作用。

另一方面，这种创新型的经营模式也大大提高了公司的盈利能力，公司的毛利率水平远高于同类的主题公园公司。

3、地理位置得天独厚

丰富的历史文化为公司提供多样的经营素材

杭州是我国八大古都之一、著名的文化旅游名城，也是东南沿海地区的政治经济中心、交通枢纽和文化中心。截至2010 年末，杭州市共拥有A 级景区30 个，其中5A 景区2 个。宋城景区就是以重现南宋繁荣景象为主题经营的，宋城千古情是通过演艺表演表现杭州历史文化精髓。

充足的游客数量为公司提供巨大的业务发展空间

杭州丰富的旅游资源吸引了大量游客，也给公司提供了巨大的业务拓展空间。2010年杭州市接待游客数量超过6800 万人次，实现旅游总收入超过1000 亿元。

4、持续创新能力保障节目编排

宋城股份的持续创新能力主要体现在三个方面：

公司已经培养出自己的舞美、服装、道具、编导等专业创意团队，成熟的主题公园设计创新团队以及专业高效的营销团队，能够主导“主题公园+旅游文化演艺”完整产业链上各项业务的创新工作。

在各个业务环节，可以随时根据游客的反馈、行业和市场热点的最新变化以及编创人员新颖的创意和思路来对园区规划、节目编排和营销策略等方面进行改进和创新。

已经形成了高校的内部人才选拔和培养机制，组建了完整的创作、设计和营销策划团队，不依赖于个别的创作和设计人员。

5、营销为王

团队游客营销关键靠网络

宋城景区是公司最重要的收入利润来源，如前所述，宋城景区以团队游客为主，因此旅营销网络和渠道的建设是决定宋城景区游客数量的核心因素之一。

宋城股份成立了专门的营销子公司负责旅行社市场的拓展和维护工作。

地区地接旅行社市场为主，正在逐步扩展到距离杭州较远的终端游客市场。华东地区以外的旅行社进入华东地区和杭州旅游市场，一般都会将旅行团委托给华东地区的地接旅行社负责。到目前为止，营销公司已经与大约2000 家旅行社签订了合作协议，完全覆盖了华东旅游市场，通过旅行社之间的委托合作关系，大约能覆盖到全国60%以上的旅行社网点。

散客营销差异化

针对宋城景区和杭州乐园的不同定位和目标客户，公司制定了差异化的营销策略。

四、关键驱动因素：本地扩容、异地复制

1、宋城景区：扩容、提价

扩容

公司上市募集资金项目计划投入 7000 万元进行宋城景区内金明池的修建。在此基础上，公司将追加投入进行宋城景区二期开发，在宋城景区新建近十项大型体验性项目，增加购物、餐饮、休闲等功能的设备设施，进一步扩大宋城景区的游客接待量。该景区扩容计划于2011 年底完成，2012 年开放接待游客，接待游客量有望从目前的380 万上升到550 万人次。

提价

与同城主要竞争对手西湖之夜（250 元）、印象西湖（180 元）相比，宋城景区（180元含景区门票）票价偏低，仍有上升空间。

2、同城复制
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杭州乐园+《吴越千古情》

上市后，公司投入募投资金 3.13 亿元进行杭州乐园改造。根据计划，通过重组第一世界大剧院和生态园，杭州乐园园区面积将分别增加6.7 万、2.05 万平方米，将于2012年3 月完成全部工程。

2010 年12 月1 日，杭州乐园开始进行闭园整改，2011 年4 月2 日，全新改版的杭州乐园重新开幕，以“主题突出、晴雨皆宜、老少同乐”为设计理念，由玛雅部落、冒险岛、失落丛林、童话王国、杭州乐园水公园、杭州乐园滑雪馆、吴越古城、杭州乐园大剧院、杭州乐园生态园九大区块组成。暑假期间游客接待量较改造前大幅增长，预计三季度能实现50%以上的增长。

4D 实景演出节目《吴越千古情》（杭州之夜、杭州千古情）于2011 年7 月29 日在萧山国际跨湖桥文化节开幕式上首演，当天约有3000 多观众观看了节目。预计今年年底前将在杭州乐园第一世界大剧院全面推出。第一世界大剧院演出条件将优于宋城大剧院，座位数超过3000 个，《吴越千古情》的表现更侧重室内实景演出，4D 的效果将更加震撼。

《吴越千古情》的全面开演将进一步带动杭州乐园景区的游客数量增长。

烂苹果乐园（动漫乐园）+《海的女儿》

公司计划投入 2.176 亿元募集资金进行动漫馆改造，通过对公司拥有的动漫馆主体建筑进行功能改造和主题氛围包装，设置海洋娱乐区、森林游乐区、智慧树广场、童话剧场、动感电影等主题区域。项目运营将复制和推广“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，引进各类少年儿童游乐项目，创作并上演一台大型童话剧《海的女儿》。

3、黄金旅游景点进行异地复制

目前旅游文化演艺行业仍处于蓝海，行业内还未形成有绝对优势和知名度的龙头企业。公司首先上市，凭借上市带来的知名效应和募集资金将在全国黄金旅游圈积极进行外延式扩张，将“主题公园+旅游文化演艺”的成功模式复制到全国，将自主品牌“千古情”打造成全国连锁品牌。未来三年，公司选择游客人数300 万以上的黄金旅游景点，以每年2-3 台新节目的速度，积极向全国范围内进行外延式扩张。

五、盈利预测

1、关键假设

营业收入由入园游客数 x 人均消费计算得来。

毛利率维持稳定

三项期间费率保持稳定

2、宋城景区

杭州地区游客人数保持年均 10-15%的增长速度，再考虑到2010 年世博高基数的影响，我们假设2011-2013 年宋城景区游客总数分别增长-10%、20%、15%，门票价格未来每两年提价一次，每次20 元。

五、盈利预测

1、关键假设

营业收入由入园游客数 x 人均消费计算得来。

毛利率维持稳定

三项期间费率保持稳定

2、宋城景区

杭州地区游客人数保持年均 10-15%的增长速度，再考虑到2010 年世博高基数的影响，我们假设2011-2013 年宋城景区游客总数分别增长-10%、20%、15%，门票价格未来每两年提价一次，每次20 元。

3、杭州乐园

杭州乐园改建后游客反映良好，《吴越千古情》全面公演后预计也将大大带旺人气。据此，我们假设杭州乐园2011-2013 年游客总数分别增长100%、50%、20%，门票价格同样每两年提价一次，每次20 元。

4、烂苹果乐园
烂苹果乐园（动漫馆）预计明年下半年开园，预计2011 年会保持平稳增长，13 年有望实现快速增长。

5、异地复制项目

2012 年个别项目有望实现收入，预计到2013 年能初步实现盈亏平衡，因此暂不计入盈利预测。

6、盈利预测表

六、投资建议

宋城股份经过十余年经营基本建立了完善的“主题公园+旅游文化演艺”运营模式，借助上市公司的品牌优势和资本市场的资金优势，公司将在杭州本地及全国范围内的黄金旅游点复制成功运营模式，打造旅游文化演艺行业的龙头企业。预计2011-2013 年每股收益分别为0.59 元、0.82 元、1.07 元，当前动态市盈率分别为37、26、20 倍，首次给予推荐评级。

七、风险提示

杭州市场竞争加剧，游客人数下降；

异地复制项目进展低于预期；

自然灾害、重大事故等。

八、附录

东北证券