1. 中国第一家在境内上市的医疗服务类公司

公司是中国第一家在境内上市的医疗服务类公司。2006年资产重组，注入优质资产杭州口腔医院，主营业务变更为从事口腔医疗，目前已从单一口腔医院跃升为医疗服务投资管理公司。我们看好民营口腔行业的发展，及公司杭州口腔医院标杆作用带动下的整体业务发展。我们认为随着公立医院改革推进，公司未来几年有可能加速发展。

1.1 股本结构

公司总股本为1.6亿股，全流通。吕建明持有浙江通策控股集团有限公司78.05%的股权，浙江通策控股集团有限公司持有杭州宝群实业集团有限公司100%的股权，大股东杭州宝群实业集团持有通策医疗投资股份有限公司33.75%股权。吕建明间接持有公司26.34%的股份，为公司实际控制人，是公司第一大股东。大股东集中持股有助于公司实现高效管理、运行方式灵活。

1.2打造国内医疗投资管理集团

2006年公司资产重组后，主要经营性资产是杭州口腔医院及其中山中路分院、庆春路分院，公司在杭州做大做强，目前在杭州地区有1个总院、5个分院（门诊部），占据杭州约50%的口腔医疗服务市场份额，外加一个义乌门诊部。凭借杭州口腔医院技术、服务及管理经验，公司自2009起开始定位于一家医疗投资管理集团，在浙江省外设立收购6家医院，目前主要有口腔和妇幼两个事业部，公司由单一的口腔专科成为医疗投资管理集团的目标明确。

鉴于公司主业所处医疗服务行业，因此，该行业的发展对公司的未来成长至关重要，下文我们将自上而下地，首先介绍中国口腔医疗服务市场、中国民营口腔医院的发展史、中国特色口腔连锁经营模式，其次分析公司的核心竞争力，最后结合中国政策背景和美国医院集团HCA发展成功经验，判断公司投资价值，并给出投资建议。

2.中国口腔医疗服务市场即将打开

2.1 口腔医疗服务机构多元化格局是未来发展趋势

口腔医疗机构大致可分为2个类型6种基本形式。这些医疗机构担负地区内口腔医疗任务，还担负社区口腔保健任务。我国现行的口腔科医疗服务是在解放后逐步建立和发展起来的，公立口腔医疗服务长期以来是医院口腔科服务的主要模式。

随着模式的演变，我国市场经济的发展，专科口腔医疗体系向“口腔诊所-牙病防治所-口腔医院”等三级口腔专科医疗机构管理模式发展，分别为不同级别省市地区提供口腔医疗和保健服务，并担负各自不同的功能。我国公立口腔医院饱和量为500家，私立口腔门诊部或牙病防治所饱和量为5000所，口腔诊所饱和量为200000所。今后口腔医疗服务机构的发展趋势是：既有公有制的非营利性的口腔专科医院、综合医院，也有其他成分的口腔医疗机构。

我国口腔医疗机构分类２个类型６种基本形式

我国专科口腔医疗服务体系管理模式

2.2 口腔医师人力资源短缺，供不应求

口腔学科是独立于医学院之外的平行学科，与医疗、药学、公共卫生是教育部、卫生部认定的一级学科。相对于对巨大口腔医疗服务需求，口腔医师人力资源显得严重短缺，供不应求。我国口腔医师大多数为大专本科学历，职称结构呈现塔形，口腔医生和辅助人员比例约为4:1，医护比例偏低，而一些中等发达国家医护比率为1:2。

中国口腔执业（助理）医师学历构成

中国口腔执业（助理）医师专业技术资格构成

我国口腔医师的紧缺表现1）：医师人口比低。中国口腔医师人口比为1:10000，低于世界平均医师人口1:3333，远低于美国医师人口比1:625，中国约占世界7.26%的口腔医师为占世界20%以上的人口提供着口腔医疗服务。 2）：医师资源地域性分配不均：从全国来看，东部沿海发达省份远远高于西部欠发达地区，高学历、高职称的卫技人员集中在较大的城市三级医院。西部地区相对落后的经济限制了患者的消费意识与消费水平，西南地区四川口腔医师分布较多主要与四川中国现代高等口腔医学教育发展源地-华西口腔医学院有着密切关系。

2008年中国每名口腔医师覆盖人群

2005年中国口腔医师地区分布

60年来，中国口腔医师资源总量有了巨大的增长，从1949年的五百多人发展到2007年的21657人。2008年我国口腔医院约有180所，开设了专科、本科和研究生培养，学制年限从3-8年不等，每年培养的本科毕业生约4700人，研究生约1200人。一般而言，专科毕业生主要从事助理口腔师、口腔卫生士和牙科技师等工作；本科生主要从事口腔全科医疗工作；研究生毕业后多从事口腔专科医疗工作。近年来，口腔医师总量快速发展，中国口腔执业助理医师占总医师比近年来明显上升,2009年分科执业医师中口腔科执业（助理）医师占总医师构成由2005年3.1%提高至4.2%。

中国口腔执业助理医师占总医师比近年来明显上升

2005年和2009年中国分科执业(助理)医师构成变化

2.3 中国口腔疾病高发病率低就诊率现象十分突出

我国从未看过牙医的人超60%，只有2%的人有定期进行口腔检查和清洁的习惯，在美国，64%的人每年至少做两次口腔检查。因此，中国口腔健康的高发病率低就诊率现象十分突出。

2005年进行的第三次全国口腔健康流行病学调查结果显示我国龋齿患病率极高，绝大多数不治疗；牙周健康者不足两成；中老年人牙齿缺失很普遍。

35-44岁年龄段人群患龋率88.1%，龋、失、补构成比分别为34%、57.6%和8.4%，根龋齿患病率32.7%，龋、补的构成比分别为97.2%、2.8%。65-74岁年龄段人群患龋率98.4%，龋、失、补构成比分别为22.8%、75.3%和1.9%，根龋齿患病率63.6%，龋、补的构成比分别为98.1%、1.9%。中国口腔市场消费尚未打开，口腔医疗服务市场空间巨大。

第三次全国口腔健康流行病学调查

中国口腔疾病发病率高就诊率低

2.4三十年中国经济发展将口腔医疗“需要”转向“需求”

中国国内口腔医疗服务行业处于快速增长和发展状态，口腔医疗将由“需要”转向“需求”。一方面是因为城镇居民平均工资增加，相应可支配收入增加，越来越多的人能够有一定的经济能力对自己的牙齿健康以及美观投资。

1978-2010年中国职工平均工资增长情况

城镇居民可支配收入增速保持高增长

另一方面是因为人们的口腔保健意识增强，老百姓看牙的需求多元化，从口腔医疗提升到口腔保健、口腔美容、口腔健康服务等深层次的需要。2005年-2008年北京市口腔市场服务情况可以佐证这一点：随着经济的发展，人们对于牙齿美容、预防和保健的需求不断增加，对于牙齿急诊的需求相应缩小。

2005年北京市口腔市场服务情况

2008年北京市口腔市场服务情况

3.中国民营口腔医疗服务是一片蓝海

3.1民营医疗服务机构数量快速增长

中国民营医疗服务于80年代开始逐步恢复，1995年开始发展，2001中国放开医疗市场，由于公立医院资金投入不足，地方政府开始关注民间资本，2003年是民营医院进入最好的时期，许多地方政府改革卫生医疗体制，允许公立医院通过委托经营、股份合作、股份制等形式或整体出让的办法，引进社会资本，并对民营医院实行3年免税制度。

2003年，全国民营医疗机构的诊疗人次数占医院机构总诊疗人次数的2.7%，入院人数占全国医疗机构人数的2.5%，而公立医疗机构的诊疗人次数和入院人数分别占到了97.0%和92.3%。2009年民营医疗机构诊疗人次数提高9个百分点表明民营医疗机构在医疗服务市场发挥越来越重要的作用。

2009年，全国民营医疗机构的诊疗人次数占医院机构总诊疗人次数的11.7%，入院人数占全国医疗机构人数的2.8%，而公立医疗机构的诊疗人次数和入院人数分别占到了82.3%和97.1%。同时，2004-2009年非营利性医院数量基本没有增长，而营利性医院数量复合增长率10%，说明民营医疗服务正处于快速增长之期。

2004-2009年营利性医院数量复合增长率10%

3.2三大因素综合促使中国民营口腔医疗服务市场迅速发展

政策放开、社会资本的进入、行业规范的制定是影响行业发展的三大因素。2001年中国放开医疗市场代表政策开始放开，2007年9月中华口腔医学会民营口腔工作委员会正式成立，随后全国各地相继成立民营口腔医疗分会，标志着我国民营口腔医疗正式走上了规范化，专业化的道路，2010年2月我国选出16个城市作为国家联系指导的公立医院改革试点地区。2011年6月国家发改委强调推进公立医院改革，鼓励和引导社会资本举办医疗机构，形成多元化办医格局，利好消息不断传出，我们认为正是这三大的因素的互相作用促使民营口腔行业在21世纪迎来快速发展。

3.3小规模大数量的口腔连锁经营是中国民营口腔医疗服务特色

口腔诊所适合小规模大数量发展，将小规模大数量的口腔连锁经营引入我国口腔医疗符合我国国情。口腔的健康问题与全身性疾病相比，系统性问题较少，加上个体口腔诊所投资不大，口腔医生可以在没有大医院环境支持下单独开业。但中国口腔医师人口比较低，医生水平分化极大，单个医师不能轻易获得患者认可和信任而前往就医，而且单个口腔诊所的影响力有限，服务人群有限，诊所之间缺少学习交流机会，如果有个统一的连锁经营机构提供资金搭建平台，提供学习交流机会、标准管理模式，则能够更好的发挥医师资源，树立品牌影响力，从而更快的争夺口腔市场份额。发达国家口腔医生有长期累积的严格完善的口腔医师培养制度，从医术到医德都处于较平衡水平，作为个人普遍获得患者较高认可和信任，不需要借用机构加强信任筹码，一般以个体诊所形式为某些固定客户提供长期服务。

将连锁模式应用于口腔医疗领域具有的经营优势表现在：消除庞大的行政管理机构和后勤包袱；企业化的管理大大提高了效益并激发了医护人员的积极性；后工业时代，产品面临同质化竞争，个性化服务代替技术成为主导市场的绝对力量，民营医院提供酒店式管理服务，实行24小时全天开诊，实行网上、电话预约、家庭医生等特色服务；树立品牌影响力，让不同地区的人分享相同品质的服务；摊薄成本，包括广告成本、义齿加工成本；共享资源，包括设备资源、人力资源。

目前中国十大口腔连锁品牌主要集中在北京、上海、广州、深圳、杭州等经济发达沿海地带，其中北上广一带竞争尤为激烈。所以连锁店的选址显得尤为重要，这关系到企业能够否避开激烈的竞争，在较宽松的环境里树立品牌影响力。

2010年中国十大口腔连锁品牌

鉴于公司所处的行业特性，我们认为有四点因素特别重要：（1）具备口腔专业技术及服务经验、医师资源；（2）采取口腔连锁方式小规模数量化发展；（3）抓住历史机遇参与公立医院改制；（4）熟悉医疗服务行业规则，优先进入医疗服务投资管理领域。就我们对通策医疗的理解，我们认为公司符合这四点因素，将在未来胜出。

4. 公司核心竞争力分析

4.1公司业务结构与同行形成错位竞争

公司依托杭州口腔医院，具有技术、服务和品牌基础，客户定位于30%低端人群、60%中端人群、10%高端人群，与公立医院形成错位竞争。业务侧重于高毛利项目，如正畸、种植、特需等。杭州口腔医院专门设置了正畸中心、种植中心。

公司正畸中心具有40多年的历史，是目前浙江省规模最大的正畸科，每年诊治各类错牙和畸形患者数千人。在我国著名的口腔正畸专家林新平教授带领，技术和设备先进，配置牙科锥形束CT，计算机数字X线机、Winceph测量分析软件等。人才梯队合理，医师中80％拥有博士硕士学位。目前正畸中心在庆春路分院、城西分院均设有独立诊区，科室内医生轮流在这几处出诊，以方便杭州市居民就近就医。

种植中心由国内著名种植修复专家王仁飞主任医师带领，中心引进了瑞士ITI、瑞典Nobel Biocare、德国BEGO、韩国OSSTEM等多种国际知名或经典种植系统，并拥有浙江省首台口腔CT、超声骨刀等国际最先进的牙科专业设备，中心还配套拥有国际一流的专用消毒设备，保证了所有器械的高压消毒、塑封包装，杜绝任何交叉感染的可能性。目前种植中心设于大学门诊部。

公司客户定位与公立医院形成错位竞争

公司毛利率稳步上升

4.2杭州口腔医院收入持续增长

公司旗下优质资产有杭州口腔医院建于1952年，为浙江省历史最悠久、规模最大、在市民中享有盛誉的口腔专科医院。现有牙椅322张，5所分院。2006年杭口与浙江中医药大学在口腔教学、见习及临床实习方面进行合作，成立了浙江中医药大学附属杭州口腔医院，为杭口输送医师资源。

杭州口腔医院在杭州设有多家分院：平海路总院、庆春路分院、城西分院、大学路门诊、第一门诊部、东河门诊部，分别位于杭州市繁华地段平海路、庆春路、天目山路及建国路。

平海路总院沿袭原先医院的经营方针正常经营，专业设置齐全；庆春路分院设置口腔正畸中心、特需专家门诊、口腔综合科等科室；城西医院定位于打造口腔专科医院，客户为高端人群；东河门诊部定位于打造口腔医院连锁门诊的成功样板；大学路门诊部设置儿童口腔科、种植中心、技工中心。杭州口腔医院“总院+分院”管理模式的成功，已成为公司走出杭州，布局全国的标杆。

杭州口腔医院总院+分院模式

杭州口腔医院是公司主要收入来源，2007-2010以来杭口收入占总收入比分别是94.43%、83.99%、83.93%、84.17%，呈现下降趋势，这与公司走出杭州布局全国的战略相关。我们认为杭州口腔医院持续盈利能力是公司业绩的保障，预计2011年杭口收入增长维持在25%-30%之间。

杭州口腔医院为公司主要收入和利润来源

2011H1公司分区域收入占比图

4.3宁波口腔医院将迎来新一轮高增长

宁波口腔医院增长趋势明显，有望成为第二个杭口，是公司重点培育对象。首先，宁波医院离杭口仅，管理半径小，业务与技术有杭口支持；其次，从竞争实力上比较，宁波口腔由于是民营医疗机构可以利用资金优势扩建营业面积，管理比当地最大的竞争对手宁波海曙口腔医院更灵活，而海曙作为公立医院，在资金投入，营业面积扩建方面手续繁琐；再次，目前宁波口腔在种植业务开展比海曙强势。

一直以来，宁波口腔医院受限于当地行政管理，在网点扩展方面存在局限，所以没有开设分院。今年3月份起政府开始鼓励社会资本办院，如果假设政策传导到省级需1年，到地级市需1.5年，则后年宁波也有可能应势而为，开设分院。

2008-2010年宁波口腔医院收入复合增长率为13.31%，净利润复合增长率为67.84%。由于需求旺盛，业绩增长较快，公司今年8月新租赁了5700平米的建筑面积做营业和办公用房，估计明年三季度搬迁，届时宁波口腔牙椅数将38张扩增到108张左右。预计2012年底到2013年宁口将迎来新一轮高增长。

2008－2011H1宁波口腔医院收入与净利润

2008－2013E宁波口腔医院迎来高增长

4.4全国建立多家口腔医疗机构

公司通过收购兼并，在宁波、沧州、黄石、衢州、北京、昆明分别设立或参股了多家口腔医院。2006年受让宁波口腔医院70%股权；2007年收购黄石100%股权、收购沧州70%股权、设立衢州口腔医院有限公司；2008年收购北京京朝口腔医院92%股权、开设嘉兴、瑞安、宁波口腔医院宁海门诊部；2011年4月和昆明妇幼保健院合作办呈贡新院、11月公司与昆明妇幼保健院合作成立妇幼生殖中心。

目前外地医院宁波口腔医院、黄石现代口腔医院，沧州口腔医院已经处于正常发展；衢州于2011年开始扭亏为盈；昆明口腔医院由于刚收购不久，目前处于团队融合期，正在进行制度、管理改造以及观念过度。北京通策京朝医院则由于基础薄弱、缺乏人才、当地竞争激烈等原因目前发展最慢，还没有贡献太多业绩。嘉兴、瑞安、宁波口腔医院宁海门诊部因业绩不佳关闭。医疗行业开业后普遍具有初期培育期的规律，需要经过2-4年的市场培育，才能使经营进入正常盈利。我们预计随着明年下半年宁波口腔医院新租赁营业面积的开业，宁波、沧州、黄石、衢州医院逐渐进入收获期，公司业绩未来有望持续高增长。

公司在全国建立多家口腔医疗服务机构

4.5抓住公立医院改革历史机遇，公司具有先发优势

公司管理层与部分地方政府长期建立了良好关系，且对医疗服务行业有深刻理解和丰富经验，因此逐步摸索出参与公立医院改革是公司扩张的最佳模式。通过收购原有医保定点的公有口腔医院进行扩张，既可以利用当地原有的平台、医师资源和客户群，也绕过了医保进不了民营医院的发展限制。

另外，公司定位于大型医院投资管理集团。为了满足公司多层次医疗服务的需要，公司全面推行事业部管理。
2011年根据专业和服务类别设立了五个事业部，分别为口腔事业部、其他专业事业部、金融事业部、信息事业部、不动产事业部。

为了服务于即将到来的并购扩张跨越式发展，公司运用自身长期发展过程中积累的专业管理经验，积极筹备成立产业基金，积极引导社会资本进入医疗服务行业。2010年底公司在把握公立医院改革历史机遇方面比竞争对手先行一步，与昆明市政府国资委下属国有投资公司合作成立了昆明通策医疗投资管理有限公司，筹备成了总规模为20亿元人民币的昆明通策医疗投资基金。公司将继续推进该产业基金以及其他基金的募资及成立，寻找优质投资项目，利用公司的资金优势和信息优势，整合当地的平台资源和医师资源，积极与需要改制的公立医院商谈合作项目。

4.6以口腔医疗为主业，向保健、护理领域外延发展

我国民营医院发展时间比较短，品牌积累不够，竞争实力不如公立三甲医院。因此需要集中人才优势和先进设备专供于某一个方面，选择一些三甲医院薄弱的项目如口腔、眼科、不孕不育、肝病、骨科和微创等，在这些领域中做专，做细，走大专科小综合路线，与“小专科、大综合”公立医院形成“错位竞争”，发挥自身优势特色，形成自有特色品牌，提高市场竞争力。

公司定位于大型医院投资管理集团，在做大做强口腔医疗服务主业的基础上，积极寻求向妇幼等其他专科领域发展的机会。2011年公司在外延发展上取得进展，4月公司与昆明妇幼保健院合办呈贡新院以，11月公司与昆明妇幼保健院合办妇幼生殖中心，表明公司的经营管理能力已获得了地方政府的认可，也为公司在其他省份的扩展奠定了基础。公司在经过长期及潜在并购项目的合作及谈判后，有望在2012年继续通过并购实现跨越式发展。

4.7透过美国医院管理集团发展历程看通策未来

美国医院管理集团HCA是美国最大的私人医疗机构，公司主要经营医院、独立的康复理疗中心等美国各种不同的保健设施。创立时不过1家医院，随后的三十年内，通过不断地自建、收购等方式发展成为全美最大的医院管理集团。截止2011年第二季末，目前HCA公司拥有164家医院和111家独立外科中心。我们认为HCA的壮大是美国医院集团发展的一个缩影，也代表未来医院管理的发展趋势。

HCA之所以能够做大做强，我们认为主要有以下几个策略：（1）：从病人需求出发，在医院覆盖率较低的中小型社区建立医院；（2）：在核心区域挖掘龙头医院，利用当地资源，因地制宜经营当地医院；（3）：与所收购的医院建立良好关系；提高对子公司的利用率；（4）：专业化管理团队对迅速发展的医院系统进行统筹管理和有效经营。（5）：保证医院能够提供超越病人及医师期望的高品质服务。

我们认为通策医疗通具有杭州口腔医院的支撑，在口腔医疗服务上有一定的品牌、技术、服务、管理做基础，能够满足中高端客户差异化的需求。公司与部分地方政府建立了长期良好关系，并取得政府信任，在政策鼓励社会资本进入医疗领域的政策大背景下，公司具有先发优势，积极参加公立医院改制。公司还成立了专门的浙江通策投资管理集团，通过资本运作，发挥自身行业管理经验，有望在未来通过跨越式收购公立医院口腔科或其他专科形势实现集团化。

5. 盈利分析

公司在2006年资产重组后步入高速成长期，2008 -2010年公司营业收入和净利润CAGR分别为20.36%、50.34%。收入增长速度快于净利润增长速度，原因在于随着公司主要收入来源杭州口腔医院收入不断增长，基数不断加大，增速下滑，而随着公司高毛利业务如正畸、种植服务的增加，毛利率提高，净利润增速超过收入增速。

另外，公司所处口腔服务行业，现金流较为充裕，三项费用控制合理。

2008－2013E公司收入和净利润预测

2008-2013E公司三项费用

6. 估值与投资建议

公司是稀缺的医疗服务类上市公司，随着人们生活水平的提高，消费观念的升级，口腔医疗“需求”转向“需要”。我们看好口腔医疗服务行业，认为在新医改公立医院改革、国家政策鼓励民营资本进入医疗领域的历史机遇下，公司具备技术、服务、质量和品牌基础，老医院稳定增长，新医院开始盈利，尤其是宁口这样地处二线城市的医院将在明年扩大营业面积后盈利将加快。公司在进入医疗服务投资管理具有先发优势，且未来将从主业口腔向妇幼等专科外延发展。我们认为随着公司未来并购扩张，已并购医院逐渐走出培育期，进入盈利期，公司未来业绩有望大幅增长。我们预计2011-2013年EPS分别为0.45元，0.64元和0.89元。目标价为28元，对应2012年PE为43.75倍，维持“买入”评级。

7. 不确定因素

我们认为公司最主要的不确定因素在于：管理风险，收购的持续性。

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