1. 我国环保产业现状和驱动力

1.1. 环保产业步入快速发展阶段，细分行业有待丰富

1992 年4 月，国务院环委会召开第一次全国环境保护产业工作会议，阐明了环保产业对推动我国环保事业发展的重要意义，并确定了环保产业发展的指导思想和基本方向。环保产业发展速度加快，产业覆盖范围不断拓展。

我国环保产业发展初期标志性事件

产业规模步入快速增长阶段。2002 年之前，我国环保产业收入缓慢增长。2002 年后，我国环保产业总体收入步入快速增长阶段，年平均增长率高达33％。2009 年总体收入达到9500 亿元人民币左右，占当年GDP 的2.8％。

1997-2009年我国环保产业产值

产业覆盖面扩大，结构与细分行业仍有待丰富，环保服务业占比低。现今我国环保产业已全面覆盖水、大气、固体废弃物三大传统环保领域，包括环保设备、环保服务、资源回收利用等内容。从产业结构来看，水、大气、固废治理占绝对比例，以仪器制造、分析测试、生态修复、环境咨询等为主要内容的环保服务业比例较低；根据2004 年《全国环境保护相关产业状况公报》统计结果计算，我国环保服务业在环保产业中仅占5.6%，相当于美国1972 年左右水平。在西方国家成熟环保产业中，环保服务业在环保产业中的比重约占20%。

我国污水、大气、固废领域未来重点发展方向

1.2. 驱动力：政策与法规并举，资金投入持续增长

环保法规与政策引导并举。最近十年是我国环保法规密集出台的时期。重要的法规有2000 年《大气污染防治法》，2004 年《固体废物环境污染防治法》，2008 年《水污染防治法》等。

1988-2008年我国环保法规数量变化

资金投入持续增长。从“八五”开始，每个五年计划中的环保投资都会上升一个新高度。根据环境规划院《国家十二五环保产业预测及其政策分析》预测，我国“十二五”期间，环保投资将达到3.1 万亿，是“十一五”投资的2.2 倍。

“八五”至“十二五”我国环保产业投资情况

2. 国外发展比较

美国、西欧、日本的环保产业走在世界前列，其产业特点为：收入占GDP 比重大、投资比例高、产业结构发展完善。美国环保产业以3 倍于GDP 的增速快速发展了20 年，并且是在缺乏国家层面产业政策引导、基本依靠法律强制推动的情况下实现的。

我国环保产业快速发展始于“十五”，2002 年起步入快速增长阶段，产业增速同样为GDP 增速的3 倍左右。相比较美国，我国环保产业进入快速增长的时间晚了近30 年，产业结构和治理需求未来仍有较大发展空间。未来在环保法规强制、投资增长、国家环保产业发展政策的三大有利因素推动下，“十二五”期间我国环保产业将维持高速增长。

2.1. 产业特点：出口占比高、资金投入大、细分行业完善

上世纪中期，一系列环境公害事件与社会压力引发西方国家通过严格的立法对环境污染进行控制。由此带来的污染控制设备、技术的需求催生了环保产业。西方环保产业起源于1970 年代左右，初期和中期发展依靠严格的环保法规驱动，经过二十余年高速发展，至1990 年代步入成熟阶段。1990 年以后，西方国家污染控制已基本达标，污染物削减带来的市场空间有限。美国、欧洲、日本等相继采用战略规划的政策手段推动环保产业继续发展。以美国为领导者，西欧、日本紧随其后成为环保产业举足轻重的国家和地区。具体表现为环保产业在世界市场份额大、占GDP 比重高、投资比例大、细分行业发展完善。

特点 1：美国、西欧、日本成为环保产业领导者，占据全球环保产业市场份额的38%，27.6%，13.1%，成为环保产业领先国家。

特点 2：资金投入比例高。污染物控制去除所需技术设备大多缺乏现成产品，需要资金支持进行研发工作。此外对治污企业的财政支持等措施同样需要投入大量资金。联合国贸易发展会议（UNCTD）估计，发达国家环保产业的投入约为GDP 的1%-3%，OECD 估计2000年左右，欧盟15 国环保投入约占GDP 的1.5%。如果将人体健康相关投入包括入内，这一比例可能高达5%。

特点 3：细分行业完善。西方国家环保产业起步时仅局限于供水、污水处理等传统市政行业。现今西方环保行业已经形成包括设计咨询、设备制造、工程施工、运营管理、产品销售的完整产业链，除覆盖传统的水、大气、固废产业外，范围扩展至绿色能源、节能降耗产品、生态修复等领域。以环保产业规模最大的美国为例，环保产业包括14 个子行业。

2.2. 美国环保产业发展概况

美国环保产业的发展始于 1970 年美国环保局成立。如今美国环保产业成为全球领导者，占全球环保产业收入的40%左右，占美国GDP 的比重从1970 年的0.55%提高到2009 年的2.16%。

发展前期依靠法规驱动，资金投入高，产业高速增长。美国环保行业快速发展始于1970 年，1970-1990 年为快速发展阶段，这20 年的发展特点是高增速，不受宏观经济波动影响。

1970 年～1980 年间，美国环保产业连年保持9％左右增速，约为同时期GDP 3％～5％左右增速的2～3 倍。

1980 年到1990 年间，美国环保产业年平均增长率高达9.8％，是同期美国GDP 的年平均增长率3.2％的3 倍左右。尤其是1984～1988年间的平均增速高达11.5％。之后的美国环保产业进入后期发展阶段。

从 1990 至2005 的三个五年时间段内，美国环保产业年平均增长率分别为4.7％、3.0％和3.1％，增速放缓，与同期GDP 增速基本同步。

2006-2007 年，产业增速提高，分别为6.1％和8.6％。此后2008至2009 年，产业增速仅为0.1％。很大程度上是受同期金融危机和美国经济衰退的影响。

1970－1990年美国环保产业增速与GDP增速比较

对于一般企业，治污支出多非自愿，主要依靠法规的强制推动，从而为环保产业带来市场需求。1970 年~1990 年间，与美国环保产业的高速发展相伴随的，正是美国的环保法规的频频出台。重要的法律如《清洁水法》（1972、1977、1987），《资源保护和回收法》（1976、1984），《清洁空气法》（1970、1977、1990），《安全饮用水法》（1974、1986、1996）都于这一时期颁布和修订。下图是美国环保法规数量的逐年变化。

可见1970 年~1990 年间环保产业的快速发展正对应着环保法规出台的高峰。

高环保投入是这一时期环保产业的高速发展的另一驱动力。根据Environmental Science & Technology 统计数据，1976 年~1985 年的十年时间，美国用于遵守联邦空气法令的费用为2640 亿美元，用于联邦水法令的费用为1830 亿美元，两者之和接近4500 亿美元，相当于这一时期美国GDP 的2%。

产业发展后期利用市场机制求发展。进入1990 年以后，美国环保产业由于污染物治理达标率高，治理需求空间减小，增速放缓，1990 年代前几年增速只有3%左右。为了继续保持美国环保产业的领先地位，美国政府改变过去单纯依赖法律强制治理的发展手段，开始采用政策引导和经济调节的工具推动环保产业发展。从1990 年代初开始，相继推出回收退款，排污税，排污权交易等政策，并于1995 年发布《国家环境技术战略报告》，确定了工业生态、清洁能源、污染清除和恢复、生态系统的恢复和管理、生物技术、管理决策信息技术和可持续的农产品技术等关键发展领域，由此带来美国环保产业1996 年~2000 年间的阶段性增长。

但这一阶段总体增速远远小于产业发展前期。若能够在产业发展前期将政策引导同法规强制相结合，应当能取得更快的发展。

3. 政策回顾：“十二五”开局之年定制度出标准

近十年来，我国污染物排放控制的行政效力越来越强。“十五”期间我国环保指标没有全部实现；“十一五”我国首次提出约束性指标，并超额完成。全国单位国内生产总值能耗降低19.1%，二氧化硫、化学需氧量排放总量分别下降14.29%和12.45%。2010 年末，为完成“十一五”节能减排目标，一些地方甚至采取拉闸限电的行为。虽然这并非规划初衷，但从侧面反映出约束的严格，以及地方政府对于节能减排的高度重视。

2011 年是“十二五”开局之年，频频颁布纲领性文件。国家颁布了“十二五”环保总体实施纲要，修订了一系列重要的国家标准，明确提出了具体减排任务指标：2011 年1 月的一号文件从战略的高度定位了水的资源属性；“十二五”规划纲要提出“双八双十”的约束性指标；《火电厂大气污染物排放标准》提出全世界最严格的氮氧化物排放质量规范。

“十二五”规划纲要延续了“十一五”把总量控制列入约束性指标的做法，增加了氮氧化物（Nox）、氨氮排放总量控制指标，并通过层层分解而落实到地方和企业。“双八双十”的减排目标是以标准组合（标准簇）的形式支撑环境保护重点工作，每个标准将以一些列环保细则为支撑。

4. 展望 2012：落实政策密集出台，投资同比高增长

4.1. 后续政策催化剂不断，关注激励措施的落实

在第七届环保大会前后，预计国家“十二五”环保产业政策将密集出台，这是对此前纲领性文件的细化。此外，脱硝电价、城市污水处理费和排污费、排污权交易等政策也在协调和制定中，预计2012 年年初有望陆续颁布。

4.2. 2012 年环保投资进入快车道

根据中国环境规划院的研究，初步估算“十二五”期间环保投资需求约为3.1 万亿元，与“十一五”期间环保投资占国内生产总值1.35%的比例基本持平，年均环保投资为6200 亿元左右。在政策推动下，我国环保产业在未来一段时期将保持年均15%～20%的增长率。

2012 年环保投资进入快车道，预计总投资6000 亿以上，同比增长25%。“十五”“十一五”经验表明，五年计划的第二年投资增速最高。根据统计局数据，2002 年全国环境投资治理总额较上年同比增加23%，2007年同比增长32%，分别为“十五”和“十一五”期间投资增速最高的年度。这是由于开局初年以定政策出标准出台纲领性文件为首要任务，第二年起投资规模将逐年加大，预计2012 年环保投资同比增长25%。

全国环境投资治理总额及投资增速

环保行业为投资驱动，近年来投资拉动服务的趋势越加明显。根据环保部环境规划院预测，“十二五”重点领域投资需求为1.7 万亿，带动运维需求572 亿，其中新建项目运行费用为327 亿。在各项重点投资领域中，城镇污水处理占比最大，为24.6%，投资金额4360 亿元，其中污水处理厂配套管网建设投资3200 亿元；脱硫脱硝预计投资1350 亿元，占比7.6%；城市垃圾处理计划投资944 亿元；环境监测与应急能力投资700亿。

5. 子行业看点：政策预期充分，重在落实

初步测算，“十二五”期间，城市污水处理、污泥处理、脱硫脱硝等重点领域环保投资约为1.2 万亿元，将拉动的环保产业产值约为1.32 万亿元，环保设施的运行费用3415 亿元；政策方面，重点关注脱硝电价对行业的影响和水的资源化改革。

5.1. 大气：科学合理的脱硝电价是政策落实的关键

“十二五”期间，氮氧化物的削减以“重点区域+重点行业”为突破口，确定各省级地区的总量控制目标，推行以防治火电行业排放为核心的工业氮氧化物防治体系和以防治机动车排放为核心的城市氮氧化物防治体系。“十二五”氮氧化物减排基本思路：推进能源结构持续优化，严格控制新增量；全面开展电力行业氮氧化物减排；采取综合措施加强机动车氮氧化物排放控制；推进以水泥行业为主的其他行业氮氧化物排放控制。

电力和汽车是氮氧化物排放的主要来源

火电厂面临总量排放控制和浓度标准控制双重约束。“十二五”规划纲要提出的氮氧化物减排的约束性指标会通过层层分解落实到各省和企业；同时，2011 年9 月出台的修订版《火电厂大气污染物排放标准》对火电厂烟气排放浓度提出了更高要求。

脱销电价的核定是保证政策落实的关键。2011 年，政策层面上的脱硝制度已出台，脱硝标准亦已制定完毕，未来脱硝电价的核定是保证政策落实的关键。火电厂脱硝成本受多重因素影响，包括机组发电小时数、排放标准、项目性质（新建、改造机组）、地域差异、机组容量差异、催化剂类型等。不同机组间脱硝成本差异极大，可能低于0.01 元/千瓦时，亦有可能高于0.02 元/千瓦时。

特定机组脱硝运行成本构成

对于大部分火电厂来说，至少应以不再加重企业负担为原则，提高企业减排积极性，尽量避免“一刀切”。上述影响脱硝电价的因素中，机组利用小时是最敏感因素之一。如利用小时变化±20%，合理脱硝电价的变化范围为9%～17%。因此对火电机组利用率偏低省份的电厂应在脱硝电价基础上增加0.001～0.002 元/千瓦时。

全面完成火电厂脱硝的困难有以下两点：

改造和运行的成本高，短期内融资困难。初步估算，全国改造费用约2000-2500 亿，运行费用约900-1000.改造周期短，影响电网安全和工程质量。单台脱硝装置改造周期约90～300 天，在大修周期内无法一次性完成，需要专门停机改造。两年半左右的时间内，现役数亿千瓦火电机组集中停运改造，将可能造成电网运行不稳定，影响生活及工业用电。

5.2. 水务：肩负氨氮和 COD 减排任务，看好污水提标市场启动

根据环保部测算，“十二五”期间城市污水领域的投资需求为4360 亿元，管网投资3200 亿，新建、改造建设投资近千亿，带动运行市场800 亿元，其中“十二五”新增运行费320 亿元。我们认为“十二五”期间水务行业的最大机遇来自在水资源化背景下的水价改革（包括供水价格和污水处价格的提高）以及污水建设和提标改造。

水价改革是资源品价格改革的重要组成部分，沉寂多年的水价改革方案

有望在2011 年底前定案。预计方案将完善水资源征收标准、污水处理收费制度、城市供水价格管理三方面内容。污水费有望得到上调，从现行0.8 元/吨上调至1.2 元/吨的可能性较大。预计方案的要点包括：

制定合理的水资源费征收标准

全面推行污水处理费制度

进一步完善城市供水价格管理体系

“十二五”期间新建污水处理设施与升级改造市场空间近千亿。2010 年底，我国污水处理规模为1.2 亿吨/日，预计“十二五”期间新建污水处理能力5000 万吨/日，按照单位投资1500 元/吨计算，总计投资需求750亿元，新增运维服务需求102 亿元；“十二五”期间全国重点流域所有市、县污水处理厂要求达到一级B 标准，重点流域省会城市及重点地市的污水处理厂要求达到一级A 标准，提标改造规模为2000 万吨/日，按照单位投资500 元/吨计算，改造市场空间100 亿。

5.3. 固废：垃圾处理迫在眉睫，渗滤液处理是新兴需求

我国固废化率很低，十二五迎来高增长。我国固废化率仅17%，固废投资增速明显低于废水、废气投资增速。随着废水和废气行业已经初具规模，固废发展行业也将走出蛰伏期得到大力发展。

垃圾污染民众关注度高，环境问题倒逼固废行业发展。由于城镇化快速发展，城市生活垃圾激增，垃圾处理能力相对不足，一些城市面临“垃圾围城”的困境。垃圾渗滤液具有高污染、成分复杂以及危害性大等特性，受社会公众特别是垃圾处理厂附近居民的关注度高。“十二五”规划纲要提出，到2015 年全国城市生活垃圾无害化处理率达到80%以上，而2011 年的城市生活垃圾无害化处理率目标为74%。

根据住建部《关于全国城镇生活垃圾处理设施2010 年上半年通报》，2010年中期全国垃圾处理在建产能19.4 万吨/日，2010 年下半年计划投产7.89万吨/日，若计划如期完成则2010 年年底在建产能约11.5 万吨/日，这些产能将基本在2013 年前投运，保守预计整个“十二五”期间新增生活垃圾40 万吨/日。

固废投资带动垃圾渗滤液行业发展，预计十二五期间市场规模200-300亿，其中建设投资近200 亿，运营规模几十亿。目前全国垃圾渗滤液排放量约为12 万吨/日，预计十二五末渗滤液处理量将突破20 万吨/日，按照8 万元/吨的单位投资成本计算，建设投资规模近200 亿；按照30元/吨计算运行费用，运营费用为20 亿左右。

环保标准提高推动渗滤液处理需求提升。渗滤液市场需求来自现有垃圾处理厂的改造项目和按08 标准建设的新项目。2008 年7 月-2011 年7 月作为缓冲期。11 年7 月后，要求就地处理渗滤液，按新照标准排放。

98和08标准下单位投资成本对比

98和08标准下运行费用对比

竞争环境：技术难度高，市场参与者相对较少，大项目竞争者不超过5家。和污水处理相比较，渗滤液处理技术难度要高得多，因此市场参与者也相对较少。在大型项目方面，主要的参与者为维尔利、天地人和武汉天元。

5.4. 环境监测：受益于监管体制的完善

环境监测包括空气、沙尘天气影响、饮用水水源地、城市噪声、等各环境要素的常规监测以及污染源监督性监测和应急预警监测，是环境管理最基础的支撑力量。2011 年3 月颁布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》明确了“十二五”环保相关指标。纲要对环境监测领域的要求是：加强对重大环境风险源的动态监测与风险预警及控制，提高环境与健康风险评估能力，加强环境监测、预警和应急能力建设；加强食品药品安全风险监测评估预警和监管执法，加强检验检测、认证检查和不良反应监测等食品药品安全技术支撑能力建设。

预计十二五期间，我国整体的监测能力将明显增强，在部分细分领域，如废气污染源监测、废水污染源监测等，会有高于行业平均增速的增长机会。

2001－2008年废气污染源监测系统市场规模

2000－2008年废气污染源监测系统市场规模

6. 公司推荐：寻找确定增长、高技术附加值的企业

6.1. 国电清新：技术领先的大气治理先锋，工程运营双驱动

公司主营业务为火电厂烟气脱硫装置的建造和运营，是脱硫特许经营首批试点公司。2010 年公司在专业脱硫公司特许经营试点项目的市场份额19.60%，排名第1。

公司具有自主知识产权，深耕工艺创新，技术路线全面，可适应各种工况。公司拥有完全自主知识产权的湿法脱硫技术、独家引进的干法活性焦技术和褐煤制焦技术，目前拥有9 项专利。

特许经营大单不断，推动公司阶梯式增长。2010 年底公司中标大唐国际特许经营一标段，共计796 万千瓦，预计从2012 年起贡献利润；公司2008 年中标的神华干法项目预计2012 开工，2011 年9 月中标神华2*66 万千瓦脱硫BOT 项目。

风险因素与催化剂：火电脱硫走过增长高峰，干法脱硫占比5%；公司将受益于国家环保政策的刺激以及在干法脱硫领域（锡盟煤电基地）斩获大单。

盈利预测：预计2011-2013 年收入为4.8 亿、9.8 亿、13.8 亿元，每股收益为0.38 元、0.86 元、1.19 元。

2007－2013E主营业务收入和净利润

2007－2010年毛利率和期间费用率

6.2. 巴安水务：火电为基础，工业市政为两翼

公司主营水处理系统集成、设备销售和土建安装，形成“火电为基础，工业和市政为两翼”的发展格局，是行业内少数跨工业和市政领域的水处理服务商。

在火电装机增速放缓的背景下，公司大力拓展非电和市政领域，新的业务格局有利于公司长远发展：（1）市场空间从百亿到千亿，下游客户从集中到分散，公司有望依托项目、品牌、资金优势取得快速发展；（2）单个项目规模有望从千万提升到一亿，考验资金实力和工程组织能力，契合公司优势；（3）摆脱对单一行业的依赖。

市场空间：水务行业继续维持年均20%的增长，细分行业增速不同。火电装机增速放缓，市场空间约百亿；工业污水处理是重中之重；市政污水市场空间极大，计划投资1500 亿，污水处理率从“十一五”末期72%提高到85%以上，拉动新建和改造需求。

风险因素与催化剂：经济波动和电力、煤化工产业政策的变动为公司经营带来不确定性、项目延期收入确认延后导致收入低于预期；公司受益于工业和市政领域的超预期开拓以及在研项目顺利投产。

盈利预测与估值评价：预计2011-2013 年收入为2.5 亿、3.1 亿、4.01亿元，每股收益为0.58 元、0.72 元、0.94 元。

2008-2013E主营业务收入和净利润

2008-2010年毛利率和期间费用率

6.3. 维尔利：垃圾渗滤液市场爆发在即，行业龙头最受益

公司是渗滤液细分行业龙头企业，大中型项目市场占有率位列国内第一，公司通过标杆性示范项目树立品牌优势，并保证项目长期稳定运行，未来两年发展战略重心依然是立足于大项目承揽。

行业驱动因素：十二五期间固废投资近千亿，必将带动垃圾处理配套行业的发展。渗滤液污染浓度极高，渗滤液处理势在必行；我国环保标准提高，部分垃圾处理指标高于国外，这将提升单位投资成本。预计十二五期间渗滤液投资约为200 亿元以上。

盈利模式：从 EPC 向EPC+C 延伸。公司成立时主要从事垃圾渗滤液处理的建设期服务，为客户提供交钥匙工程。随着公司自身服务能力的逐渐增强和垃圾渗滤液处理标准的不断提高，公司自2009年开始增加了垃圾渗滤液处理系统委托运营服务，2009 年上半年实现销售收入82 万元，2010 年收入223 万元。垃圾处理行业新标准颁布后，维尔利委托运营从无到有，委托运营服务有望日益成为公司业务收入和利润来源的重要补充。

盈利预测与估值：预计2011-2013 年收入3.1 亿、4.9 亿、7.1 亿元，每股收益为1.2 元、1.85 元、2.59 元。

2007-2013E主营业务收入和净利润

2007-2010年毛利率和期间费用率

6.4. 聚光科技：高技术附加值，通过内生外延走上扩张之路

公司是环保仪器仪表行业龙头。公司是国内少数掌握核心技术、系统设计集成能力和综合化解决方案能力的企业。根据2009 年统计数据，公司在国内分析仪器行业销售额排名第一，在环境监测仪器仪表行业市场占有率8.3%，排名第一，在工业过程气体分析仪器仪表市场，14.6%，市场占有率位居第一。

公司的竞争优势有：（1）技术优势带来高附加值。公司研发能力强，两次获得国家科学技术进步二等奖，参与20 余项行业标准的制定。毛利率多年维持在55%左右，主要产品毛利率70%；（2）拥有独立全面的营销网络，提高客户资源的粘性。公司拥有完善的营销网络，现有26 个办事处和30 个工程服务网点，有助于快速切入市场，提供全项目生命周期的优质服务；（3）通过并购进行外延式扩张，打造产品“舰队群”。公司将以合理的价格收购具有渠道、技术、产品特色的公司，为己所用，丰富产品线加速行业渗透，打造产品“舰队群”；

在“十二五”期间，行业将出现大量的资源整合机会，关键在于公司能否发挥1+1 大于2 效应，内生增长与外延扩张两条路。公司以往收购颇为成功，未来公司将继续通过兼并收购的形式扩展产品业务线，促进公司快速发展。

盈利预测：预计 2011-2013 年收入8.7 亿、11.8 亿、16.1 亿元，每股收益为0.50 元、0.68 元、0.89 元。

2007-2013E主营业务收入和净利润

2007-2010年毛利率和期间费用率

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