三是利率变动对股票内在价值的影响

股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的，股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，如果将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率，则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低，从而也会使股票价格相应下降。股指的变化与市场的贴现率呈现反向变化，贴现率上升，股票的内在价值下降，股指将下降；反之，贴现率下降，股价指数上升。

以上的传导途径应该是较长的一个时期才能体现出来的，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程。如我国央行自1996年5月以来的八次下调存款利率，到2002年1年期定期储蓄存款的实际收益率只有1.58%。在股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，股票投资的收益率远远高于存款的报酬率，一部分储蓄存款转化为股票投资，从而加快了储蓄分流的步伐。从我国居民储蓄存款增长率来看，1994年居民储蓄存款增长率45.6%，之后增幅连年下滑，而同一时期股票市场发展迅速，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，同年我国居民储蓄存款增长率仅为7.9%。这一年股票市场也牛气冲天。2001年储蓄分流则明显减缓，增长率14.7%，居民储蓄倾向增强。2001年股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，则是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。

另外，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，短时间内，难以体现出来。因此，利率和股票市场的相关性要从长期来把握。

实际上，就中长期而言，利率升降和股市的涨跌也并不是简单的负相关关系。就是说，中长期股价指数的走势不仅仅只受利率走势的影响，它同时对经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响，股价指数的走势就会与利率的中长期走势相背离。 

典型如美国的利率调整和股市走势就出现同步上涨的过程。1992年至1995年美元加息周期中，由于经济处于稳步增长阶段，逐步收紧的货币政策并未使经济下滑，公司盈利与股价走势也保持了良好态势，加息之后，股票市场反而走高，其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。

我国从1996年5月进入降息周期的拐点。股指也进入上升周期。利率与股指的走势发生了5年的负相关关系。但2001年在利率没有进入升息周期的情况下，股指开始了下跌的趋势。分析其原因，我国非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响。人们对非流通的国有股将进入市场流通的担心和恐惧导致了股市投资的风险和收益发生了非对称的变化。从这个角度来看，由于我国目前非市场宏观政策因素仍然有比较大的不确定性，所以利率对股市的影响不能够成为我们研究和预测股市中长期走势的主要因素。

就短期而言，我国利率的变动对股价的走势很难判断存在相关性。利率调整当天和随后的股价波动并不能说明二者之间有何必然的联系。从当前股市的状况分析，很明显也和利率的走势不符合理论上的负相关性。股票市场的低迷更多地被归结为上市公司的质量以及诸多体制性问题和投资者信心问题。因此，在看待我国加息预期对于股票市场的影响时，还要考虑其他诸多因素，而不能简单从前文所述的理论关系来判断。利率只是影响股市的因素之一，而不是惟一决定因素。因此，我们不能唯利率升降是从，要具体分析，何况即使利率上升，股市也并不是就完全没有投资机会。（东吴证券）

走出传统基本面分析误区：股市与利率的关系不简单

传统的数据分析理论认为，银行利率高低与股市走势的关系为：当银行利率上升时，一般投资者更愿意把钱存进银行，这会造成股市下跌；当银行利率下降时，一般投资者认为把钱存入银行不合算，会更愿意从银行取出钱来投入股市，这会引起股市上涨。我们可以把这套理论称为股市中的利率理论。

这个利率理论正确吗？若干年来大家都认为它是正确的，这并不是因为投资者根据这个理论买卖股票都获得了丰硕的收获，而是因为这个理论是出自大经济学家、大金融家、大股评家之口，具有不可动摇的权威性，不容你不信。我们反复说过，投资股市只有赢利才是硬道理，实践才是检验真理的唯一标准。面对一个权威理论，如果你迷信权威，不加分析就拿来指导股市实战操作，有时会让你大败而归。那时，理论权威们是不会赔偿你的投资损失的，甚至不会对你说一声：对不起，请原谅。

要检验利率理论是否正确，我们还是应该让事实来说话。

1988年12月29日日本股市的日经指数达到了辉煌灿烂的高度，当天日经指数高达39800点。日本投资者欢天喜地，满怀信心期望过了1989年元旦之后要冲过40000点。然而，只差0.5%之遥的40000点竟成了日本投资者越来越远的梦。其后股市从39800点的高峰飞流直下三千尺，下跌，再下跌，一直跌了12年之久，今年达到一万点以下的位置。在这12年中，出乎于股市专家意料的是，日本的利率也与股市一样水往低处流，从6%一直跌到基础利率为0.25%。利率降股市涨的理论失效。如果你按照这个利率理论来操作，等待你的并不是赚不到钱那么简单，而是金钱被股市的洪水大量冲走了。

过去几年，美联储通过7次加息，成功地吸引了世界各地的大量资金。1995年以来，大约有8万亿美元的金融资产从欧洲流向美国。在前期东南亚金融危机中，又有大约几千亿美元的财富流向了美国。加上其它一些政策的实施，保持了美国经济低通货膨胀，中速增长，高就业的良好势头。至1998年9月底开始连续降息为止，美国股市连续上涨了数年，屡创历史新高。经1998年9月底起的几次降息后，股市也仍是一路上扬。由此可见，利率的升降并不是此阶段股市涨跌的决定性因素，是经济的持续兴旺，是世界各地大量资金的流入，支持着美国股市走牛。可以推想，如果今后有一天美国股市转为大空头市场，那一定是经济方面或上市公司方面出了问题，而不能只把两眼盯着利率的升降上找原因。

在各国股市的历史中，利率降股市不涨反跌，利率涨股市并非下跌反而也持续上涨的例子还能找到一些。当然也有很多利率降股市涨，利率升股市跌的例子。由此看来，不是利率与股市涨跌的关系就无法判别了吗？非也。我们认为，看任何事物都不能仅仅停留在对表面现象的认识上，必须透过现象分析事物的本质，这样才能看清事物的真象。研究利率与股市的关系问题，也不能只从表面上看利率的数字是升是降，关键是要找到引起利率升降的原因，再综合分析其对股市的影响，方能得出正确的答案，用于指导实际操作。

在经济景气持续上升的背景下，各行各业兴旺发达，产需两旺。兴办实业，各企业扩大生产规模，开发新产品，消费者扩大消费等方面都需要大量的资金。在资金需求旺盛的情况下，资金的使用成本银行利率有时就会有所上升。本来从资金投资成本的角度讲，银行利率的提高会使人们投资股市的成本提高，理应从股市抽出资金存入银行或购买债券。但由于在经济景气持续上升的情况下，各企业的盈利也快速增长，对股东的分红也会越来越多，对股市的利好作用有时会远远超过利率上升所带来的不利影响。在综合分析两者的利弊后，投资者不但不从股市抽资，反而加大对股市的投资力度，由此推动股市持续上涨。这是利率升股市不跌反涨的主要原因。

在经济经过若干年的高速发展后，各行各业包括股市一派兴旺景象。但这时经济生活中多年积累起来的矛盾逐步显露出来，经济衰退、经济紧缩的阴影开始出现，社会需求不足，企业盈利水平下降，人民收入减少。政府为了维持经济的持续繁荣，刺激投资和消费市场，会开始逐步调低银行利率。受乐观气氛的影响，这时股市仍能继续上涨，但也到了多头市场最后辉煌的阶段。因为经济大衰退的到来乃政治经济生活中各种矛盾长期发展的必然结果，仅仅靠几次降息是挡不住经济大衰退的。随着经济衰退的逐步加深，股市也会从多头市场的顶峰一路下滑。

在经济紧缩的情况下，社会需求持续萎缩，企业产品大量积压，被迫削减生产计划，裁减员工，使人们的收入减少，收入的减少又使社会需求进一步萎缩，由此形成恶性循环。企业大量拖欠已经到期的银行贷款本息不归还，造成银行呆坏帐持续增加，企业不愿再增加投资，银行不敢大量放贷。在这样的情况下，利率通常会逐步降低，但利率的降低并不能改变经济衰退的大趋势。从理论上讲，利率降低后，投资者应从银行取款转投股市，但由于企业效益严重下滑，亏损公司大量增加，不能对股东提供较好的回报，甚至因破产企业的不断产生使投资者血本无归。在这种情况下，虽利率持续下降，但由于股市风险远大于可能产生的收益，投资者不仅不增加投资，反而从股市大量抽资。这就是利率降股市也跟着跌的一个重要原因。

经济在经过若干年的持续发展后，有时拌随着经济危机而来的是严重通货膨胀，企业效益同样会持续下滑。通常在这种情况下，利率会持续上升，而此时的股市就会不断下跌。当通货膨胀发展到极限时，通常利率水平也达到最高点，其后随着经济形势的逐渐好转，利率也从高峰逐步回落，而此时的股市就会从底部渐渐回升。

通过以上的分析，我们知道，银行利率的升降与股市涨跌的关系是比较复杂的，并不象人们所想象的那么简单明了。在利率升降的背后有着更复杂深奥的经济政治方面的因素在起作用，我们必须透过利率升降的表面现象看到问题的本质。 （亚洲外汇网）

122