预期与股票价格

哪些因素导致经济周期性的波动？

这是个从亚当斯密等古典经济学家，到马克思主义学者，到奥地利学派，以及凯恩斯和货币主义等现代经济学家一直试图解释并找出应对之策的重要问题。围绕这个问题的种种观察、统计归纳、数理分析和学术纷争，将经济学不断向前推进。上世纪60年代，战后经济的迅速发展和凯恩斯宏观经济学的普及和推广，使大多数经济学家相信，经济的周期性波动可能已经成为历史。也许对此唯一心存疑虑的就是凯恩斯本人。凯恩斯认为，如果你有一个思想，即使仍需完善，也要公之于众以启迪他人。他的“就业，利息和货币通论”，奠定了现代宏观经济学的基础，而他本人则对此有所保留。有趣的是，凯恩斯在出席一次华盛顿的“通论”研讨会后说，他发现在会上只有他一个人是非凯恩斯主义者。

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，全球进入了浮动汇率时代，各主要经济体发生了严重的通货膨胀，并伴随以经济的停滞和失业率的上升。由于凯恩斯关于政府支出可以实现充分就业的理论无法解释“滞胀”这个现象，一时之间，凯恩斯宏观经济学根基动摇。芝加哥学派的货币主义开始倍受关注并一举确立其在主流经济学中的地位。弗里德曼用货币数量的增长来解释通货膨胀现象，并更加重视“预期”在价格波动中的作用。他重新改造了“菲利普斯曲线”，并推导出“附加预期的菲利普斯曲线”。其实历代经济学家都对预期在经济波动中的作用进行过研究，凯恩斯通论的重要内容之一就是“长期预期状态决定投资边际效益”，即投资不是靠对未来的理性分析，而是靠信心来决定的。只不过凯恩斯及其之前的经济学家，较少遇到通胀而较多遇到通缩，而且在20世纪60年代以前经济统计数据相对有限，无法用数理分析方法加以明证预期与通胀的紧密关系而已。虽然货币主义经济学家试图革凯恩斯主义的命，并影响了很多国家的财政货币政策，比如英国撒切尔夫人政府的经济自由化，但从结果上来看，其实它只是对凯恩斯宏观经济学框架的有效补充，并推动了经济学理论进一步的完善。除弗里德曼外，另一位新古典主义经济学家罗伯特卢卡斯，倡导和发展了理性预期理论，对经济周期提出了独到的见解，由此获得1995年诺贝尔经济奖。卢卡斯的理论，使各国政府在执行反周期的经济政策时，更重视对于投资者和消费者预期的管理。预期管理终于成为政府政策的重要一环。

预期为什么重要？因为它可以影响消费者的消费信心和投资者的投资信心。如果对经济前景预期乐观，则信心高涨，消费和投资增长都动力十足；与之相反，预期悲观，则信心丧失，于是消费和投资增长下降导致经济下滑。股票市场是经济的晴雨表，股票市场上的参与者就是实体经济中的消费者和投资者。所以，对于宏观经济的预期，会影响到投资者信心，进而会影响到股票的估值。如果说股票市场上的投资者信心和实体经济中的信心有什么区别的话，那就在于，股票投资者可以不持有股票或融资持有股票，而实体经济中的消费大部分是稳定的必须消费，投资也有延续性。所以，反映经济发展速度的GDP变动相对缓和而持续，而股票市场则会剧烈波动并时有反复。

所以，研究一个股票市场的未来趋势，必须研究投资者对于宏观经济的信心如何演化，并时刻记住，这个信心的变化会在股票市场上被放大。股票市场中反映投资者信心的最重要的指标就是市盈率。而从历史数据上可以清晰地看到市盈率的大幅度周期性波动。对于很多坚信买入并持有策略的人来说，要接受信心对于股票价格的影响远大于理性分析这个观点的确有点难。不过，这个观点至少在短期内是对的。（凯恩斯说，长期我们都死了）。为研究投资者信心，各种信心指数开始大行其道。其中，既有反映实体经济的消费者信心指数，PMI(采购经理人指数)，OECD领先指数等，也有反映货币供应和金融市场环境的货币供应指标体系，还有专门针对股票市场的悲观指数等等。这些指标从不同侧面揭示了人们对于未来的预期和信心变化，因此也具有良好的预报经济波动的功能。有趣的是，历史经验表明，股票指数就是非常好的一个领先经济的指标。通常股票市场领先于GDP1-2个季度见顶或见底。所以对于股票投资者来说，仅仅关注经济领先指标远远不够，能够领先股票市场的指标才尤为重要。比如，新屋开工率可以领先GDP，但常常滞后于股票市场上房地产股票的表现。

能够领先于股票市场的指标有哪些？可以说很多。正统的指标包括货币供应量，毕竟金融环境变得宽松是实体经济恢复的必要条件；另一个指标是国债收益率，当国债的收益率快速下降直到变得毫无吸引力时，一方面表明金融系统流动性改善，另一方面代表风险溢价的被动上升，从而提升风险资产相对于无风险资产的吸引力，等等。至于草根的指标就更多了，比如前几年有人数证券营业部投资者的人头来看人气，也算是一种平民文化。对于机构投资者来说，草根指标中最有趣的就是卖方分析师对于上市公司未来一年盈利的预期变化。当分析师们开始连续大幅下调盈利预测时，证明分析师们变得越来越悲观，一旦其预期达到最悲观的时刻，通常市场就见底了。

投资者如果利用上面提到的几个指标来试着判断一下市场未来的方向，可能是一件十分有趣的事。如果能够根据自己的观察和研究开发一套指标体系并有效运用于市场，则还是一件很有成就感的事情，尽管很难。将这些指标运用到目前的A股市场，我的判断是A股再创新低的几率较小，未来指数会在政府政策刺激和经济运行下行趋势两股力量的对抗下展开区间震荡，行业间分化相对较大，聪明的投资者会赢利。只有当政策和宏观经济趋势变化两股力量方向一致时，股市才能重新走牛。不过，那可能要等到2009年中期以后了。（互联网）

预期研究的几点看法

由于推动市场走势的根源是来自于预期驱动的资金行为，因此预期研究对股市决策投资的重要性不言而喻，但预期研究也往往超越传统思维，其难度可想而知。

一、预期重于事实

在预期研究的过程中，事实本身的发生和发展过程不是最重要的，而在大众心目中所认同的事实发展进程和进度才是最终要的。这个角度而言，预期重于事实。

这种情况在股市其实是司空见惯的，所谓的投机性炒作、市场过热等等，其根源就是来自于于预期和事实的差距。这也反向说明事实为基础的基本面并不能完全决定股价，市场心理中虚拟的事实才是股价驱动的根本所在。

在实际操作的过程中，游资最擅长于利用市场预期和心理来获取最大利益。利用信息舆论的引导配合其相应操作行为的发展，在某些时候反向打压市场预期，在某些时期又顺势推动市场预期，其根本目标是配合其成功运作和利益最大化，因此游资可谓是最深谙驱动市场之根本在于预期。

二、注重动态分析

实际上，我们日常可以通过各类资料统计去分析和获取现在市场各方的看法，即各方预期的静态方向。但在实际研判过程中，我们发现以此为基础所进行的研究和实战往往具有明显的滞后及跟不上市场等特征。

这说明，对预期的动态分析和判断，挖掘导致市场预期趋势延续或发生转变的根本点，更动态的判断市场预期转变，这才是预期研究的精髓所在。而静态的预期研究，其最终的结果往往是形似而神不似。

这也就决定，预期研究本身是一件费时费力，同时需要足够经验支撑的行为，预期研究的难度不可谓不大。

三、预期偏差研究

预期偏差是指出事实和预期之间的区别，虽然市场预期有自身的发展规律和独立的方向，往往会偏离事实本身。但从另外一个角度来看，这种预期和事实之间的偏差，也会导致市场行为的回归，而不少投机者就是提前发掘这种偏差获利，目前大部分市场人士的预测也实际上是利用这一原理。

但正如上文所提到的动态预期研究，预期和事实之间的偏差会相互影响，因此两者都不是静态的。尤其值得注意的是，基本面本身会受到预期的影响，基本面和市场行为发展之间的相互博弈过程中会逐步偏离原定轨道。

正因为两者都非静态，对预期和基本面之间的研究就显得更为动态和充满变数。 （广州万隆）

在基本面中寻找超预期

近日重读香港曹仁超先生在去年4月份关于价值投资的一段话，仍觉得颇有意思。

他认为：

价值投资最大的问题在于估值的定义。谁能知道最高价149美元/桶的石油与最低价30美元/桶的石油，还有现在50美元/桶的石油，哪一桶石油的价值更高？还有600美元的黄金与1000美元的黄金，哪一个价值更高？

巴菲特是价值投资者，但只是他的运气够好。巴菲特从60年代买到70年代，正好是美股的最低点，美股从70年代一直涨到2007年。不过，踏入2000年，过去十年内有五年平均P/E超过四十倍，在如此高P/E环境下再用价值投资法，成绩难以理想(过去十年道指并没有多少升幅)。而巴的老师格雷厄姆就没有这么好的运气，1929年大崩盘后就成为穷光蛋。

曹先生的话或许显得过于偏激，甚至是离经叛道，但是，其中并不乏真知灼见。我个人向来反对把某些东西神圣化，任何东西如果成了宗教信仰一般的不容置辩，那么对别人或许是一种威胁，对其自身也未尝不是一种危险。苦练葵花宝典的“东方不败”天天被人山呼“教主千秋万载，一统江湖”，难道就真的“不败”了么？

根据英国科学哲学家波普尔的研究，不管对错，真正的理论是可以证伪的。比如，你发现了一个模型，可以预言明天的天气是晴天还是雨天，就是可以证伪的，因为大家都可以通过观察明天的天气情况来检验。所以，如果某些理论告诉你，价格总是围绕着某种连他自己都说不清的东西上下波动，或者其正确性必将在某个虚无缥缈的未来被证实，那我们宁可把命运交给上帝。

前面说了这么多，其实无非是想讲，作为投资者，与其把精力浪费在高估低估的讨论上，或者非常做作的总是幻想自己就是那个“众人皆醉我独醒”的“逆向投资大师”，不如沉下心来寻找一些基本面真正能够超预期的东西，然后持续跟踪，反复验证，以衡量超预期的可能是否还在。投资或许就是这样一种不断寻觅和跟踪的过程，繁琐而艰辛，没有什么灵丹窍门。投资本无所谓“趋势投资”还是“逆向投资”，如果你认为未来不再可能持续达到大众的预期，那就应该逆向卖出；如果你认为未来会比大众预期的更好，那就应该顺趋势而买进。无论是“趋势投资”还是“逆向投资”，都不应该被庸俗化为“追涨杀跌”和“低买高卖”，跟着价格波动看图说话并不是“趋势投资”和“逆向投资”的本来含义。

为何“超预期”如此重要？因为本质而言，投资制胜的途径就是两条：或者你比别人知道得更多更早；或者你比别人看得更深更远。前者体现为短期博弈制胜，后者体现为长期投资制胜。然而这里需要警惕的是，所谓“长期投资”并不是宗教狂热般的死抱不放。曾经有人提出“收藏股票”的概念，我认为这是误人误己的伪“价值投资”。即便是长期投资也须不断跟踪检视，一旦预期发生改变就应该出局。

当然，历史上无论中外都有很多长期持股赚大钱的成功案例，但是这里面的逻辑在于，持有时间的长短是结果，而非原因。“比别人看得更深更远”并不代表从此就可高枕无忧，因为两个可能：一是你看错了；二是标的变了。

知易行难，“超预期”虽然是投资制胜的关键，但如何做到使自己的预期总是能(或者在大概率上能)比市场大众更为准确，才是体现投资者功力和水平的地方。这需要投资者经验和知识的积累，更多的了解每个行业和公司的盈利模式，以及通过更好的调研收集关于公司未来增长前景更多的信息来形成更好的盈利预期。 （上海证券报）