巧用股指期货优化投资组合

对冲策略是指同时在股指期货市场和股票市场上进行数量相当、方向相反的交易，通过两个市场的盈亏相抵，来锁定既得利润（或成本），规避股票市场的系统性风险。

具体做法是，已持有股票组合的投资者，预期股市面临下跌风险，但手上持有的股票难以在短时间内迅速卖出，那么就可以在期货市场上卖空一定数量的股指期货，如果大盘下跌，股指期货交易中的收益可以弥补股票组合下跌的损失，达到分散股票市场下跌风险的目的。

典型例子是，2008年经济危机期间，股市一路下挫，很多人要么中途“割肉”要么长线持有股票任由股价下跌，而一些上市公司的股东却由于持有的是非流通股，还未到解禁期，“被迫”一直持有，眼睁睁地看着股票市值缩水，因为市场上当时还缺乏“做空”工具来规避股市下跌的系统性风险。但随着股指期货的上市，这种问题可以“迎刃而解”，投资者可以在自己的资产组合中配置与股票组合相对应数量的期货合约，对冲掉股票市场的系统性风险，将股票资产的收益锁定在较高的价位，在该部分股票可以自由流通时，即使股票价格已经大幅下跌，收益仍然获得了保证。

目的要明确

投资者在进行对冲交易操作时目的一定要明确。就像买保险一样，目的是为了应对市场的不确定性风险，但并非人人都能从买保险中获得额外收益，股指期货的对冲交易也是如此。投资者如果对股市走势判断十分准确的话，那么对冲交易的效果将是非常好的，否则，效果会打折扣，所以投资者在进行对冲交易时也要注意进场时机的选择，即需要综合各方面因素来判断股市走向，而个股与大盘指数走势的相关性问题也是需要考虑的。

在对冲交易策略的基础上，还可以衍生出调整资产组合β系数策略。β系数用来衡量股票或投资组合收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。β越高，意味着投资组合相对于业绩评价基准的波动性越大。β大于1，则投资组合收益率的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。如果β为1，则市场上涨10%，投资组合上涨10％；市场下滑10％，投资组合相应下滑10％。如果β为1.1，市场上涨10％时，投资组合上涨11%；市场下滑10％时，投资组合下滑11%。如果β为0.9，市场上涨10％时，投资组合上涨9%；市场下滑10％时，投资组合下滑9%。调整β系数策略是指投资者在资产组合中配置一定比例的股指期货，通过调整股指期货的操作方向或者资金占用规模来对投资组合的β值进行调整，以增大收益或降低风险。当预计市场将上涨时，可以提高投资组合的β值，增大收益率；当预计市场将下跌时，可以降低投资组合的β值，减小组合的风险。

提升资产组合进攻性策略

沪深300指数是反映沪深两市300只股票组合市值的指标，投资者交易一手沪深300股指期货合约，就相当于买卖了300只股票组成的投资组合。投资者可以在原有资产组合中加入股指期货，借助期货交易的杠杆效应，放大收益，来提升整个资产组合的进攻性。这种策略在牛市行情中运用的最多，可以具体细分为股指期货与股票同向操作策略和股票替代策略。

与股票同向操作策略

所谓股指期货与股票同向操作策略，就是同方向买入（或卖出）股指期货合约和股票（股票卖出可借助融券机制实现）。一方面，可以冲抵机构大规模建立（或卖出）股票现货仓位所带来的市场冲击成本，从而提高资产组合的投资收益率。另一方面，在趋势向有利方向发展时，股指期货的杠杆效应可以使资产组合的收益率放大。比如一个拥有1000万资金的客户，如果1000万全部买入股票，那么股票上涨10%的情况下，投资者获取的收益为100万。

但是如果投资者在资产组合中加入股指期货资产，具体配置为800万资金全部买股票，余下20%的资金（200万）投入到股指期货交易中来。假定股指期货保证金比例为15%，在沪深300股指期货合约价格3500时，买入4手股指期货合约，占用资金为63万，期货保证金占用比为31.5%（63/200＝31.5%），符合期货资金管理的通常做法。此种资产配置的情况下，如果沪深300指数上涨10%（为表述方便，假定所买股票、股指期货的价格变动与沪深300一致），那么收益是122万（800万×10%+3500×300×4×10%＝122万）。同是大盘指数上涨10%的情况下，加入股指期货后的资产组合的收益远高于单一股票组合的收益率。股指期货资产所占比例越高，资产组合的进攻性将越强，但投资者一定要注意做好资金管理和风险控制，对股市走势判断的准确性要求更高，否则，指数走势向不利方向发展时，亏损也将会放大。

股票替代策略

股票替代策略就是用股指期货资产替代股票资产，来提高整个资产组合的进攻性。如果一个投资者将其主要资金投放在债券这一具有稳定收益来源的资产上，但是又想将剩余的有限资金投入到股市中，此时，股指期货的资产配置功能就能很有效的发挥作用。投资者不必将资金投资于某只单个的股票上，而是买入股指期货，通过股指期货的杠杆作用能够使得投资者充分享受甚至放大股市的平均收益。尤其是牛市行情中，很多投资者天天忙于选个股，但股市“二八”现象的存在常常使得投资者“赚了指数却没赚到钱”，那么买入股指期货合约获取趋势性投资收益将是较佳的选择，因为资金占用小但收益率又较高。

上市公司的市值管理中也应该充分应用股指期货的股票替代策略来进行资产配置操作。众所周知，一些行业的景气周期与宏观经济发展周期是有所偏离的，比如有些行业由于受到各方面因素限制，在宏观经济处于复苏周期或者已经介于复苏向繁荣过渡阶段时，该行业仍处于低迷期。那么此时企业要想分享宏观经济发展的成果，就要通过购买股票或者向高收益行业投资等手段来实现。而股指期货推出来后，企业又多了一个渠道，且股指期货具有交易成本低，流动性高，占用资金少等优势。

例如，个别行业（或股票）与宏观经济（或沪深300）均处于下跌周期内，那么上市公司可以利用空头套期保值策略，来规避经济衰退（或者说股市下跌）的系统风险。但在BC区间内，宏观经济（或沪深300）已经止跌企稳，但此时个别行业（或股票）仍处于衰退（或下跌）趋势中，那么上市公司可以结束空头套期保值操作，转而采用趋势投资策略，即顺势做多沪深300指数期货合约，如此一来，上市公司可以先于行业内的其他企业分享宏观经济复苏的成果。

投资者在资产组合中配置股指期货，要实现的目标主要是以下两个方面：一是对冲组合中其他资产的风险，进而降低整个资产组合的风险度；二是利用股指期货的杠杆效应，提高组合的投资收益率。当然，“鱼和熊掌不能兼得”，投资者只能二者择其一。资产配置策略主要有对冲交易策略、提升资产组合进攻性策略（包括股票替代策略）。 （长江期货）

及时调整期货合约有效对冲系统性风险

首先，超额收益虽然的确存在，但投资实践中如何能把握住和基金经理的选股能力有很大关系；其次，实际中的积极收益可能并非“纯粹的”积极收益，该收益中可能包括一部分来自于隐含市场暴露的市场收益，因而该积极收益与市场收益具有一定的相关性；另外，如果积极收益中隐含的市场风险经常变化，该积极收益也难以转移。因此实际运作中要对基金的贝塔值进行严密监控，及时对股指期货合约进行调整，以确保整个投资组合的系统性风险全部被对冲。

股指期货的推出，意味着可投资空间的扩大以及系统性风险成为可控制因素。作为证券市场重要投资主体的基金公司将可以设计更多样化的产品，在更大范围内优化投资组合、提高回报水平、降低投资风险，更好地满足不同投资者的需求及偏好。同时，它也对基金公司的专业技术水平和风险管理能力提出了更高的要求，基金行业竞争将更加激烈。

海外市场研究关于Alpha的存在性有一定争议。在Alpha的稳定性方面，普遍认为Alpha具有时变性，并不能保证长期为正。在移动Alpha策略的实证检验中，有研究表明该策略具有较高的收益和较低的风险。因此，我国金融市场推出股指期货后，移动Alpha策略对机构与投资者来说，不啻是俘获超额收益的利刃。 （中国证券报）

股指期货在我国投资组合管理中的作用

从沪深300股指期货合约的设计以及“门槛”来看，中小投资者很难参与股指期货的交易，投资组合管理人也就是机构投资者应该是主要的参与对象。本文将对股指期货未来在我国投资组合管理中可能发挥的作用进行一些分析和论述，包括利用股指期货对投资组合进行套期保值，股指期货的跨期套利和期现套利，以及股指期货如何在积极型投资组合管理中作为投资策略的一个组成部分得到应用。本文的重点放在对结合股指期货的积极型投资策略的讨论上，主要包括市场中性策略，事件驱动策略以及趋势交易策略。

股指期货在市场中性策略中的应用

市场中性(marketneutral)策略是指在投资组合管理中，通过对冲等手段消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，从而使组合的收益只与其本身的特性有关，而几乎不受市场整体变动的影响。

市场中性策略最核心的理论依据在于：股票市场未来的走势是难以预测的，即使对于最有经验、知识面最广的投资者来说也是如此。由于市场上主要的投资者几乎都密切关注市场指数的变动，并将其作为自身投资决策的重要参考，因此，预测未来一段时间市场变动的方向，并据此选择买卖的时机，以获得超过市场整体水平的收益率的尝试，往往以失败告终，从长期来看情况更是如此。2009年中期的“标准普尔指数投资与主动投资业绩对比”(Standard&Poor’sIndicesVersusActiveFundsScordcard，简称SPIVA)报告表明，在截至2009年6月30日的5年间，标准普尔500指数的表现超过了68.75%的可比的主动型大盘共同基金。而且，无论从历年该报告的数据本身还是国外其它研究工作结论来看，这一比例都随着比较期间的增长而提高。由此可见，即使是受过专业训练、拥有丰富投资经验的基金管理人，能在长期中战胜市场的也属于少数。这是市场不可预测性(市场有效性的一种体现)非常有力的证明。

既然市场走势难以预测，那么借助现有的投资工具(如建立股指期货的空头头寸)以对冲市场风险，将注意力集中到某个行业，乃至少数几个熟悉的公司上，就不失为一种明智的选择，这也是市场中性策略产生的原因。

在成熟市场上，市场中性策略是对冲基金最经常采用的投资策略之一，投资管理人通过各种衍生工具将其投资组合对市场风险的暴露降到最低，从而使其可以集中精力分析特定的行业或公司的经营状况和发展前景，并在其中寻找有价值的投资机会，而不必去关心市场的短期波动。如果投资组合的表现优于市场指数，则两者之间的差额可以代表市场中性策略的收益。美国对冲基金业近十几年的飞速发展，也从一个侧面证明了市场中性策略的价值和存在的合理性。

随着我国沪深300股指期货的推出，市场中性策略将在一定程度上成为可能，并且逐渐被股票型投资组合管理人了解、接受乃至尝试应用，其未来的表现非常值得期待。这与我国股票市场的一些特性有关。目前我国股票市场没有做空机制，投资组合的业绩高低往往高度依赖于市场的整体表现。在市场单向剧烈运行的时候，这种现象尤其突出。而对我国市场上居主导地位的投资组合管理者——公募基金来说，最低股票仓位的要求使问题变得更加严重。以2008年的市场为例，全年沪深300指数下跌66%。由于我国相关证券法规要求股票型基金的股票仓位不得低于60%，因此即使某只股票基金的股票持仓在这一年取得比沪深300指数高出16%的收益率，且全年一直维持在60%的最低仓位，则其损失仍将达到(66-16)%×60%=30%(这里忽略了组合中现金/债券持仓的收益，但关于股票持仓的假设已是非常理想化的一种情况。现实中，2008年表现最佳的股票基金，其全年收益率约为-32%)。加上管理费用和申购、赎回的费用，基金投资人面临的损失总体上还要高一些。

股指期货及其带来的市场中性策略有助于解决上述问题。对于被动型的投资组合(指数基金)管理人来说，股指期货可以作为套期保值的有效工具；而对于主动型投资组合的管理人来说，股指期货更大的意义在于其可用以控制投资组合对市场风险的暴露程度。管理人可以利用过去一段时间的市场数据，计算其投资组合受市场波动影响的程度(如沪深300指数变动1%引起的投资组合价值变动)，然后结合自身的风险暴露意愿，决定卖出(或者在少数特定情况下，买入)股指期货合约的数量。纯粹的市场中性策略要求卖出的合约数量恰好足以抵消投资组合面临的市场风险，但投资管理人很可能仍然愿意部分押注于市场的走势，采用部分市场中性策略，卖出较少(较多)的合约，力图在获取投资组合的相对溢价的基础上，从未来市场的上涨(下跌)中获益。可以预见，当市场中性策略得到广泛应用时，基金与市场指数长期同涨同跌的现象将成为历史；投资组合的表现将更多地取决于组合管理人的能力，而非市场波动等外部因素。不同水平的投资组合管理人的业绩差距将进一步拉大，投资管理行业的优胜劣汰机制将得到加强。

从上面的论述中可以看出，市场中性策略在理论上有坚实的基础，在国外的证券市场上也有成功的先例，但据此认为市场中性策略在我国的发展将一帆风顺还为时过早。凡事都有两面性，我国股票市场虽然具备一些使市场中性策略显得更具吸引力的特性，但也存在着一些不利于市场中性策略发展的因素，其中最为突出的一点是市场浓厚的投机气氛，这从大多数股票的高换手率和新股上市首日的表现中可以看出。从本质上说，市场中性策略成功的关键在于发现并利用证券价值与其市场价格的暂时背离，等待证券市场机制在未来发现并纠正这种背离，从中获利；而市场中性的目的则在于消除这一过程中市场本身变动的影响，因为定义市场指数在何种水平上是“合理的”，比评价某种证券的价值要困难得多。但在一个由投机行为主导的市场上，价值与价格的背离很可能长期存在甚至持续扩大，因为投机者不关心价值。投机者买进某种证券的目的，通常并不是因为该证券的价格低于内在价值，而是因为预期其他投机者在较短的时期内愿意出更高的价格买入该证券，使其有机会迅速卖出并获利。当市场主要受投机炒作行为的推动，而投资组合中的证券又不在市场热点之列时，投资组合的表现(至少短期内)会弱于市场，市场中性策略将遭受损失。

此外，投机的盛行对市场中性策略的实现还有一些同样重要，但更加难以觉察的不利影响。一个例子是基金的业绩评价：市场过度关注基金的短期(一年以内，甚至一个月或一周)收益，并将其作为选择基金的主要参考，其结果是导致基金管理人为了追求短期收益率的最大化，被迫将眼光更多放在近期的市场热点上，减少对公司价值的深入挖掘和研究，以及一些从长期来看更有利可图的投资策略的使用，而市场中性策略往往就成为其中之一。因此，股指期货推出之后，市场中性策略从出现到获得投资者的广泛接受和认可，很可能需要较长的时间；其能否取得成功，也将与市场环境改善的程度有密切的关联。 （易淘金股网）