香港基础货币暴增90%左右，这并非是其联系汇率制度“盯住”的美国镜像效应，而是源于中国内地。与美国不同，内地不仅基础货币增长了30%，实际信贷也得到极大提升，很容易对香港造成深刻影响。

中国究竟是个开放的经济体吗？它能够对周边市场产生多大影响呢？我想这是不少投资者都关心的问题。

亚洲货币弱关联

那么，如何才能判定一国资本市场是开放还是封闭？我想在这里介绍一种或许让读者有些意外的方法：利用所在国利率水平和远期市场隐含波动率之间的关系来判定资本市场的开放性。

我必须要向有经验的外汇投资者说抱歉，因为美元、欧元和日元以及其他主要国际货币在国际外汇市场上的远期价格几乎和汇率毫无关系。严格来说，国际货币的远期价格只反映了其本身与其他国际可兑换货币之间的利率差异。打个比方，如果日元利率低于美元利率，在货币可以自由流动的开放市场中，日元的远期价格就会因投资者的套利交易而对美元贬值。

因此，我得出一个结论，对于开放市场中有着浓厚国际化色彩的货币而言，它的远期利率水平主要由货币所在地与其他经济体之间的利差决定。

但并非所有国家的市场都是开放的，比如中国。中国资本(4.3,0.00,0.00%)账户是封闭的，这意味着套利交易在中国几乎行不通，国际投资者无法有效利用中国到岸市场进行交易，内地投资者也只能对着国际市场望洋兴叹。但人民币同样有着远期价格，即NDF(无本金非交割市场)上的人民币远期价格。

不妨以人民币为例。由于人民币基本上还处于相对封闭的市场之中，NDF市场交易也带有离岸市场的特性，因此NDF市场上的人民币远期价格表现出了和以上国际货币远期价格完全不同的特征：NDF市场上的人民币远期价格基本上不会因为人民币与其他外币之间的利差而出现变动。由于投资者不可能利用NDF市场对人民币进行横向套利，他们只能寄希望于人民币未来汇率变动来纵向套利。因此，NDF人民币远期价格反映的是人民币未来的汇率走势。

在当前的市场环境下，NDF市场上的人民币远期汇率与人民币即期汇率之间有着较大差异，这也意味着人民币价格将处于剧烈波动之中。

既然我们发现了货币远期利率与所在市场开放程度之间的关联性，因此，我们也可以反过来，利用所在市场的关联性来分析经济体的开放程度。

于是，我将40个经济体的3月期银行间市场拆借利率和3月远期交割利率进行比较，得出了令人惊异的发现，绝大多数新兴经济体的即期和远期利率高度吻合，这也意味着它们的市场开放程度相当之高。

当然，也不是没有例外，最大的例外当属阿根廷和乌克兰。它们的经济受到金融危机的巨大冲击，货币贬值压力巨大，远期利率上升到了很高水平。

此外，中国、韩国和中国台湾的即期和远期利率也不吻合。它们的远期汇率都显示为负值。这意味着国际投资者预期，人民币、韩元和台币将在未来一段时间出现剧烈升值。

那么，真的绝大多数新兴经济体都是开放市场吗？从金融危机横扫新兴市场造成的破坏来看，近年来新兴市场国际化程度有了很大发展，这也让国际投资者能够自由地利用远期交易来套利。但并非所有新兴市场都如此开放，比如上述三个即期与远期利率不相吻合的经济体。坦白地说，由于货币市场仍非完全开放，亚洲新兴市场之间的货币关联性相对其他地区最为微弱，这是我们的结论。

破解香港流动性暴增之谜

不过，亚洲货币之间并非没有关联性，不妨来看看另一个例子：中国香港。

近期香港的流动性出现了爆破式增长，2009年4月份的基础货币投放量较去年9月份增长了近一倍，而且5月份还在继续高速增长。尽管其他新兴经济体央行都在大举向市场注入流动性，但它们无一可以与香港媲美。

但我们还是找到了一个国家，它的基础货币增速和香港保持了高度的一致：美国。有意思的是，港币汇率恰恰是盯住美元的。为了平抑金融危机，全球央行都开始扩大货币投放力度。不仅是香港，全球资产价格都受到货币政策的影响，尤其是美国激进货币政策的影响。

因此，投资者很容易认为，美国定量宽松的货币政策不仅造成了本国央行资产负债表的急剧扩张，对香港也形成了较强的镜像效应。

真的是美国货币政策造成了香港基础货币投放迅速上升吗？投资者必定以为，美国定量宽松的货币政策通过乘数效应，冲破了去杠杆化的压力，对美国甚至全球经济都造成了影响。

但事实未必如此。从数据中可以知道，美国信贷市场最艰难的时间是在2008年10月，之后尽管联储实行了定量宽松的货币政策，但无论是M1还是M2，都没有非常明显的增长。也就是说，在激进货币政策下，美国增长最快的是银行储备资金，由于银行惜贷，它们并没流入到实体经济中去。由此看来，联储货币政策最大的功绩就是向市场输送了足够的流动性之后，大型银行已经基本没有了破产之忧，但资金依然停留在银行内部。

或许有投资者会反驳我以上的看法，认为美国利率下调也推动了全球利率下调，其中香港利率降幅就非常大。但我认为，利率下调与基础货币投放的关系并不大。在2001年，香港利率同样降幅较大，但当时香港基础货币投放并没有太大变化，此外利率变动并没有受到大量资金流入的影响。因此，基于利率调整就判断香港货币投放受到联储政策影响，依据不足。

而且，我还有更有力的证据来说明，香港基础货币增长并非受到美元流动性输入的影响。不少投资者认为，香港联系汇率制度是造成美国和香港基础货币同步增长的重要原因，但我要告诉大家，全球绝大多数新兴经济体货币都奉行“盯住”美元政策，或称准联系汇率制度。理论上说，它们的基础货币也应该高速增长才对，但为什么奉行准联系汇率制的新加坡、中东国家和中美洲国家都没有出现基础货币高速增长呢？如果说美国“定量宽松”释放的流动性全部流入了香港，这种说法未免也太过偏激。因此，利用美国定量宽松来解释香港基础货币高速增长是行不通的。那么，香港究竟受到了谁的影响呢？不妨把目光转向香港周边的另一个巨型经济体——中国内地。其基础货币投放增长也接近30%。

与美国不同的是，中国增长的不仅是基础货币，实际信贷规模也得到了非常可观的提升。信贷投放后，很容易对香港，这个与内地金融和贸易都息息相关的经济体造成深刻影响。因此，香港流动性扩张实际上是受中国内地的影响。

严格来说，亚洲货币之间并非没有关联性，那些市场相对封闭的经济体，也能够通过贸易和金融往来实现相互影响。