股权分置改革百问(1)

股权分置改革试点，目前是万众瞩目的焦点、各方讨论的热点。解决股权分置问题是个系统工程，它不仅仅涉及到上市公司的试点方案，还有对整个证券市场的影响、上市公司治理、沪深股市未来发展格局、价值评估体系等等。为让读者全面了解股权分置改革，本报从今天起开设“股权分置改革100问”栏目，对股权分置改革进行普及性讲解，希望能对投资者有所裨益。

一、什么叫股权分置？目前我国上市公司的股权结构如何？

所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55；国有股份占非流通股份的74，占总股本的47。

二、股权分置带来的后果是什么？

股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生一股独大、甚至一股独霸现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。

三、股权分置问题的由来和发展是怎样的？

股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：

第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。（股市马经）

股权分置改革百问(2)

四、解决股权分置的本质是什么？

作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置重在解决非流通股股东流通权的取得问题，目标在于真正实现同股同权。

解决股权分置本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。

现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。

五、股权分置改革的宏观和微观目标各是什么？

在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。在微观上，股权分置改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。

解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。

六、解决股权分置问题的总体要求是什么？

2004年1月31日国务院发布的《若干意见》明确指出：“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。这是对解决股权分置问题提出的总体要求。

七、何谓“新老划断”何时实施？

新老划断：即划定一个时间点，对此时间点后，首次公开发行公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份。

不解决“新老划断”，新股票发行时仍然保留有非流通部分，这样只会加剧现有股权分置问题的复杂性。不过新老划断何时实施是一个大问题，其推进的太早会对现有股价体系造成太大的冲击，实施的太晚又堆积大量的非流通股。

所以，其实施的前提在于，市场对解决股权分置问题已经形成相对稳定的预期。

尚福林主席曾明确表态，要在具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境的背景下才推出新老划断。

八、国外有没有股权分置？

股权分置是我国特有的产物，国外一般不存在这一问题。但历史表明，一些国家有国有股减持的案例。 （股市马经）　

股权分置改革百问(3)

九、何谓对价？

对价最早出现在欧美的法律文献中，是指为了一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所做的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。在这里，对价指非流通股股东为了取得所持有的非流通股份流通的权力，而向流通股股东支付的相应的代价。对价目前来看，可以采用股票、现金等、权证等形式。

十、股权分置改革试点工作的操作原则是什么？

根据《若干意见》的总体要求，股权分置改革试点工作应当按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则进行。

十一、股权分置改革试点工作的总体思路是什么？

股权分置改革试点工作按照统一组织、分散决策的总体思路进行。

统一组织就是按照《通知》规定的程序和监管要求规范股权分置改革试点工作，使试点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。

分散决策就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会进行表决。

十二、解决股权分置问题的操作思路是什么？

将贯彻《若干意见》的总体要求，按照试点先行，协调推进，分步解决的操作思路来推进。

(1)试点先行是在解决股权分置存在诸多不确定因素的情况下，不急于整体推进，而是通过制定改革试点方案，在少数公司中进行审慎试点，传达积极的政策信号，培育相对稳定的市场预期。通过不断对试点方案进行调整修订，形成解决股权分置的全面推进方案。

(2)协调推进就是在全面解决股权分置条件尚不成熟、且需要一个较长过程的情况下，应当抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规，恢复流通股股东对大股东守法、诚信的信心，缓解非流通股股东与流通股股东之间的矛盾，为市场化解决股权分置问题创造良好的条件。

同时，应当落实保持市场稳定发展的相关措施，增强市场对股权分置改革的适应能力。

(3)分步解决就是在股权分置改革试点成功后实行新老划断，对存量公司确定分步解决的原则，争取用相对较短的时间积极稳妥地全面解决股权分置问题。新老划断问题的解决，前提在于市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期。

也就是说，不仅政策预期要相对稳定，而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场的基本认同，市场反应已趋于平稳，才可以考虑实行新老划断。（股市马经）　

股权分置改革百问(4)

十三、股权分置改革方案要是通不过会来第二次、第三次吗？还是强行通过？

根据中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》第三条的规定，股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

这也就是说，《通知》赋予了流通股股东对于股权方案表决的绝对权力，如果未能获得参与投票的流通股股东三分之二以上的赞成票，股权分置改革方案不会强行通过。原则上,公司股权分置方案被否决后，可以重新制定新的方案，等待再次表决。

十四、《通知》对试点上市公司履行信息披露义务及申请股票停复牌做了哪些规定？

《通知》规定，试点上市公司应当及时履行信息披露义务，真实、准确、完整地披露信息，并做好申请股票停复牌工作：(1)在被确定进行股权分置改革试点的第一时间披露该信息，并申请公司股票停牌。(2)在董事会就股权分置改革方案做出决议的两个工作日内，公告董事会决议、独立董事意见、股权分置改革说明书、保荐机构的保荐意见、召开临时股东大会的通知，并申请公司股票复牌。试点上市公司应当申请自本次临时股东大会股权登记日的次日起至临时股东大会决议公告前，公司股票停牌。(3)在临时股东大会对股权分置改革方案做出决议后，应当在两个工作日内公告临时股东大会决议并申请公司股票复牌。公司改革方案实施需要继续停牌的，可以向证券交易所申请继续停牌。

十五、保荐机构在股权分置改革中承担哪些职责？

《通知》规定，试点上市公司董事会应当聘请保荐机构协助制定股权分置改革方案，对相关事宜进行尽职调查，对相关文件进行核查，出具保荐意见，并协助实施股权分置改革方案。保荐机构应当指定三名保荐代表人具体负责保荐事宜。

十六、保荐机构及其保荐代表人在股权分置改革中应当履行哪些义务？

保荐机构及其保荐代表人应当勤勉尽责，保证出具的保荐意见书不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

十七、证券交易所、证券登记结算机构在股权分置改革中承担哪些职责？

《通知》规定，证券交易所、证券登记结算机构应当根据该《通知》要求，制定业务操作指引，办理试点上市公司非流通股股份获得上市流通权的有关事项。证券交易所对试点上市公司实施股权分置改革提交的申报文件进行合规性审查，对试点上市公司原非流通股股东出售股份及相关信息披露工作实施持续监管。

十八、决定试点上市公司股价走势的是对价的多少吗？

从长期价值投资的角度看，上市公司投资价值主要来源于公司的盈利前景，所以决定市场价格的根本并不在于对价。不过短期来看，由于现阶段股权分置的改革是对中国股市十年来最大的制度性变革，所以向流通股股东支付对价的方案会造成市场的波动。

十九、第一批试点上市公司对价计算的理论基础是什么？

第一批试点四家上市公司对于补偿对价的计算，都从非流通股流通权价值的计算着手。所谓流通股的流通权价值就是：在一个股权分割的市场，除了受基本面的影响，股票价格还受到流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通预期的影响。正是由于这种预期的存在，市场给予了A股高溢价。那么这种高溢价也称之为流通股的流通权价值。

通过分析，四家上市公司对流通权价值的计算理论依据又各有不同。

三一重工：以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案。其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。

紫江企业：股权分置改革试点方案的实施，不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。因此，它采用了以计算方案实施后的理论市场价格来倒推流通权对价的方式。

清华同方：对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。这一方案，更为侧重的是对改革后市场价格的预估，而不是对历史价格的评判。

金牛能源：定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，通过和国际类似公司的估值比较，算出了对价补偿标准。

二十、除了对价计算的理论基础不同，四家试点上市公司的对价不同还受何影响？

四家股权分置试点上市公司对价不同，虽然受到对于非流通股流通权价值计算的出发点不同的影响。同时上市公司的基本面、财务情况对于对价的确定也至关重要。其中市盈率、市净率、非流通股比例以及其他的基本面数据等，也是公司在选择减持方案和对价的比例上考虑的重要因素。（股市马经）